业绩稳健，设备出海打开增长空间

投资要点 事件：公司发布]2024年年报，全年实现营收59.9亿元，同比下降0.59%，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，同口径增长0.3%；实现归母净利润11.7亿元，同比增长0.2%，同口径增长7.1%。 公司是国内垃圾焚烧行业的领军企业之一，由重庆国资委实控。公司主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等。公司已逐渐具备垃圾焚烧发电全产业链服务能力，且作为行业重要奠基者之一，技术优势、科研优势显著；截至2024年底，公司已累计投资垃圾焚烧项目57个，设计垃圾处理能力61450吨/日，公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日。 垃圾总处理量同比+7.4%，上网电量同比+8.5%。2024年公司全资及控股项目垃圾总处理量达1508.3万吨，同比增长7.4%；总发电量约59.6亿度，同比增长8.4%；实现上网电量约52.4亿度，同比增长8.5%，随着公司在手项目投运，公司项目经营收入有望持续增长。 24年签署焚烧设备合同订单超8亿元，驱动业绩增长。2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，其中，成功签署印度佐达浦尔、泰国Chokchai、泰国Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元。 盈利预测与投资建议。考虑到公司焚烧设备出海业务在手订单高增，我们给予公司2025年14倍PE，预计公司25-27年归母净利润分别为12.6亿元/13.2亿元/14.1亿元，对应EPS分别为0.75/0.79/0.84元，对应目标价10.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，业务出海不及预期风险，技术研发不及预期风险。 指标/年度 1三峰环境：乘风破浪二十七载，成就垃圾焚烧行业龙头 1.1重庆国资委实控，国内垃圾焚烧行业奠基者之一 公司是国内垃圾焚烧行业的领军企业之一。公司主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等。自1998年以来，公司已逐渐具备垃圾焚烧发电全产业链服务能力，且作为行业重要奠基者之一，技术优势、科研优势显著。截至2024年底，公司已累计投资垃圾焚烧项目57个，设计垃圾处理能力61450吨/日，项目布局华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等全国各地，同时，公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家和地区累计取得了260个项目、419条焚烧线的市场应用业绩，设计处理能力合计超过23万吨/日。 图1：公司历史发展图 公司发展历程可以分为四个阶段： （1）早期探索（1998年–2006年） 公司历史可追溯至1998年成立的“三峰环卫”，主要从事城市垃圾处理和环卫服务，重点在垃圾收集、运输和处理上。2000年，正值中国开始重视环境保护、垃圾处理逐步受到关注的时期，公司率先引进了德国马丁公司的SITY2000全套垃圾焚烧发电技术，帮助公司迅速掌握了国际领先的焚烧工艺，并为之后国产化改造奠定了坚实基础。2005年，公司投产的重庆同兴垃圾处理厂项目是国内早期应用BOT模式建设和运营的垃圾焚烧发电厂的经典案例，至今已平稳运营20年。 （2）技术进步与业务扩展（2007年–2015年） 2007年，公司与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔合资成立了“三峰卡万塔”，开始采用EPC（工程、采购、施工）总承包模式，从单一设备制造向全产业链服务提供商的转型。同时，公司不断深化自主研发，逐步实现了焚烧炉及相关核心设备的国产化，打破了国外技术的垄断地位，是行业的重要奠基者。 （3）制度改革与转型（2016年–2020年） 2016年，公司开始对于混合所有制改革和股份制改革的探索，德润环境成为公司股东。 2018年，正式完成股改，更名为重庆三峰环境集团股份有限公司。2020年，于世界环境日IPO上市。同时，公司将业务延伸至垃圾收转运等，构建了更加完善的全产业链服务体系，充分发挥产业链协同优势。 （4）稳步发展与国际化布局（2021年-至今） 自2013年起，公司就开始走出国门，核心设备出口至埃塞俄比亚等国家。目前采取国内市场、国际市场“双轮驱动”的市场发展战略，在国内形成了稳定的市场网络；在国外积极扩张，业务已经覆盖美国、印度、泰国等多个国家。2024年，公司与法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，借助苏伊士在全球环保领域的影响力，加速推进设备和EPC业务的国际化布局，开创出海新篇章。 三峰环境实际控制人为重庆国资委，股权结构稳定。重庆德润环境持股44.03%为公司第一大股东，重庆国资委通过重庆水务环境、重庆地产集团、德润环境间接持股8.94%、6.08%、24.17%，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构图（仅披露持股5%以上股东） 1.2垃圾焚烧行业全产业链公司，协同效应凸显 垃圾焚烧发电项目投资运营为公司核心业务。公司主要以BOT模式从事城市生活垃圾焚烧发电项目投资运营业务。垃圾焚烧发电BOT模式是指政府许可企业在特定范围内投资、建设垃圾焚烧发电项目，并授予企业在一定期限内拥有该项目独占的特许经营权，企业在特许经营期限内通过对该项目的运营获得垃圾处置费及发电收入，从而收回投资成本并获得一定收益。公司共有54个垃圾焚烧项目建成投运，其中全资及控股项目44个（项目子公司36家），设计处理能力合计42500吨/日；参股项目10个，设计处理能力合计17050吨/日，公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日。 图3：公司垃圾焚烧发电工艺流程图 围绕固废产业链实施主业延伸，推进全产业链协同。公司在生活垃圾焚烧基础上，积极拓展一般工业固废、餐厨垃圾、污泥等协同处置业务，并不断扩大供热供能业务规模，确保了焚烧产能的有效利用。2024年公司新签订蒸汽销售合同10项，预计新增蒸汽供应量约63万吨/年。 设备出海驱动业绩增长。公司焚烧炉技术源自于德国马丁SITY2000垃圾焚烧全套技术，并在此基础上根据中国及发展中国家城市生活垃圾水分高、热值低等特点进行研发改进，实现了相关设备的国产化。2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，其中，成功签署印度佐达浦尔、泰国Chokchai、泰国Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元。 图4：三峰环境生产的逆推式机械炉排炉结构图 图5：三峰环境生产的垃圾渗滤液膜处理系统结构图 1.3良性项目运营护航稳健现金流，健全财务结构驱动技术创新 2024年公司营业收入和利润保持稳定。2024年公司实现主营业务收入59.9亿元，同比下滑0.6%，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，同口径增长0.30%；实现归母净利润11.7亿，同比增长0.2%，同口径增长7.1%。 图6：2024年公司实现营业收入59.9亿元（同比-0.6%） 图7：2024年公司实现归母净利润11.7亿元（同比+0.2%） 设备销售业务快速增长。2020-2023年，公司设备销售业务收入从3.1亿元持续扩张至9.6亿元，2023年收入同比增长115.6%，期间复合增速达32.4%，公司设备销售收入因国际市场拓展而增长斐然，2023年全资子公司三峰卡万塔在“一带一路”沿线成功签署泰国、越南等设计及焚烧炉成套设备供货合同，涉及焚烧线产品10条，处理能力合计7200吨/日，2024年公司新签海外设备合同超8亿元，设备销售业务有望持续增长。 项目运营收入平稳提升。2024年公司项目运营业务实现收入38.4亿元，同比增长5.3%，直至2024年项目运营收入贡献已达64%。未来随着更多项目投产，预计项目运营收入占比将进一步提升，盈利能力有望持续增厚。 图8：2024年公司项目运营收入达38.4亿元 图9：2024年项目运营收入占比达64% 盈利能力稳定回升，期间费用率较稳定。2024年公司销售毛利率达33.2%，同比提升1.4个百分点，销售净利率达20.4%，同比提升0.2个百分点，期间费用率达11.5%，同比下降0.7个百分点 ， 其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/5.2%/4.8%/1.1%。 图10：2024年公司销售净利率达20.4% 图11：2020-2024年公司期间费用率较为稳定 公司资产负债率稳定，财务结构稳健。2020-2023年公司资产负债率维持在56%-57%，2024年公司资产负债率下降至50.2%，有息负债率降至30.7%，同比下降5.0个百分点，相较于2023年，2024年公司长期负债减少12.3亿元，公司财务成本有望优化。 图12：2024年公司资产负债率达50.2% 图13：2024年公司有息负债率降至30.7% 2盈利预测与估值 假设1：考虑到公司在建项目投运节奏，假设25-27年公司项目运营销售收入增速分别为4.3%/3.5%/3.0%；结合过往毛利率水平和趋势，我们假设25-27年项目运营毛利率分别为39.3%/38%/37%。 假设2：考虑到公司焚烧设备在手海外订单，假设25-27年公司工程建造销售收入增速分别为35%/30%/20%；结合过往毛利率水平和趋势，我们假设25-27年工程建造项目毛利率维持在22%左右。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取三家同行业企业伟明环保、上海环境、绿色动力作为可比公司，参照可比公司2025年Wind一致预期，2025年平均PE为14.17倍，考虑到公司焚烧设备出海业务在手订单高增，我们给予公司2025年14倍PE，预计公司25-27年归母净利润分别为12.6亿元/13.2亿元/14.1亿元，对应EPS分别为0.75/0.79/0.84元，对应目标价10.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 宏观经济大幅波动风险：宏观经济波动可能企业的应收账款增加，对公司回款及现金流造成风险。 业务出海不及预期风险：随着市场参与者逐渐增多，国际市场可能面临竞争加剧的风险，会对公司的市占率、盈利能力等因素产生影响。 技术研发不及预期风险：随着垃圾焚烧技术在不断发展进步，新的焚烧技术和设备可能具有更高的效率、更低的污染物排放和更好的经济性。如果企业不能及时跟进技术发展，也可能面临盈利能力下滑的风险。