3月金融数据点评：社融回暖与冲击隐忧

新增社融规模创历史同期新高 3月新增社融5.89万亿，同比多增1.05万亿；2018年以来同期新增社融规模均值为4.02万亿，3月新增规模创历史同期新高。新增金融机构口径信贷3.64万亿，同比多增5500亿，新增规模创历史同期次高。 政府债券贡献比例达97%，企业短贷超季节性多增 3月社融中政府债券项大幅同比多增1.02万亿至1.49万亿，新增规模及同比多增规模均为历史同期新高，同比多增规模占社融同比多增规模的比例达到97%。3月企业短贷新增及同比多增规模也均创下历史同期新高，前期PMI数据显示3月经济表现并不算弱、新兴产业EPMI指数也大幅回升10.6个百分点至59.6；加之3月初央行召开支持民营企业发展座谈会，会上提到“增加对民营和小微企业信贷投放，推动融资成本保持在低位”，以上因素可能共同推高了本月企业短贷规模。 企业中长贷余额增速尚未反转，但下行趋缓 虽然企业短贷超预期多增，但是企业中长贷表现依然疲软。3月新增企业中长贷1.58万亿，同比少增200亿，新增规模低于2023年、2024年同期。对应企业中长贷余额增速进一步下行0.15个百分点至8.97%，本轮企业中长贷累计下行时长已达22个月。从历史下行周期的经验来看，前三轮企业中长贷下行周期的时长分别为20个月、20个月、12个月，本轮下行时长已超过历史经验值，后续需注意观察是否可能出现企稳迹象。 社融增速视角下测算10Y点位均衡水平为1.79% 2025年1月以来政府债券持续较快发行，支撑社融存量增速由8%上行至8.4%；但是若剔除政府债券项来看，年初以来社融存量增速则是由6.1%逐步下行至5.9%。相较之下，剔除政府债券后的社融存量增速明显与2024年底以来便快速下行的10年期国债收益率走势更吻合。自2021年以来，剔除政府债后的社融存量增速与10年期国债利率的回归分析显示，两者无截距R²分别高达99%。以3月剔除政府债券后5.9%的社融存量增速为锚点测算，10年期国债利率的理论中枢应位于1.79%。 关税扰动对企业部门信贷的影响约1.15万亿 近期关税频繁扰动市场预期，我们试图从出口视角出发测算关税可能对信贷产生的影响。首先，我们筛选出近年来工业行业中出口交货量占其营收比例大于10%的行业，分别是纺织业、家具制造业、金属制品、通用设备制造等16个制造行业，以此作为出口依赖度较高的行业集。其次，由于单个行业的贷款规模数据暂不可得，我们简单使用出口依赖度较高行业的营收占整体制造业营收的比例作为贷款占比的代理变量。最后，近年来制造业贷款规模占企业贷款规模的比例约为15%。由此测算，出口依赖度较高点的行业集贷款规模占整体企业贷款规模的比例约为8%。按照2024年末各项数据进行静态测算，极端情况下若以上出口依赖行业对贷款的新增需求降至0，可能使得2025年企业信贷增速降低0.7个百分点，对应规模约1.15万亿。 总体上，3月社融表现不弱，在总量增速回升的同时，企业中长贷余额增速下行斜率也有所缓和，考虑到本轮企业信贷收缩时间已经不短，内生企稳的概率仍然存在。2024年利率突破下行与融资加速收缩有直接关系，如果按照融资收缩程度评估，截至3月利率均衡水平约1.79%。当前利率水平对上述“均衡位置”已经有所下浮；当然动态角度看，贸易摩擦对信贷增速的增量会产生负面冲击，规模估算约1.15万亿，这一体量在财政供给对冲范围内，二季度融资“失速”概率不高，从这一角度看，利率赔率也受限，或呈现类似2019年对年初低点“探而不破”的状态。 风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 新增社融规模创历史同期新高。3月新增社融5.89万亿，同比多增1.05万亿；2018年以来同期新增社融规模均值为4.02万亿，3月新增规模创历史同期新高。新增金融机构口径信贷3.64万亿，同比多增5500亿，新增规模创历史同期次高。此外，社融存量增速继续回升0.2个百分点至8.4%。 图表1：3月新增社融创历史同期新高，亿 图表2：新增金融机构口径信贷创历史同期次高，亿 图表3：3月新增社融创历史同期新高、新增信贷创历史同期次高 从结构上看，3月新增社融表现亮眼的原因在于政府债券、企业短贷、居民部门信贷均传递出较为积极的信号。 政府债券贡献比例达97%。由于3月单只国债发行规模放量，叠加特殊再融资债券快速发行，3月政府债净融资规模高达1.48万亿，远高于2018年以来同期均值5955亿。因此3月社融中政府债券项大幅同比多增1.02万亿至1.49万亿，新增规模及同比多增规模均为历史同期新高，同比多增规模占社融同比多增规模的比例达到97%。 企业短贷超季节性多增。3月新增企业短贷1.44万亿，同比多增4600亿，新增及同比多增规模也均创下历史同期新高。从企业短贷投放的季节性来看，3月本就是银行投放短贷的大月；同时，前期PMI数据显示3月经济表现并不算弱、新兴产业EPMI指数也大幅回升10.6个百分点至59.6；加之3月初央行召开支持民营企业发展座谈会，会上提到“增加对民营和小微企业信贷投放，推动融资成本保持在低位”，以上因素可能共同推高了本月企业短贷规模。 图表4：3月政府债净融资规模远超历史同期规模 图表5：新增企业短贷规模远超季节性，亿 地产旺季拉动居民中长贷多增。居民部门新增信贷9853亿，同比多增447亿；中短期贷款同比少增67亿至4841亿、中长期贷款同比多增531亿至5047亿。3月30大中城市商品房销售面积同比增速为7.3%。虽然较2月的21.28%略有回落，但相较于2024年同期-45.47%增速来看，已经大有改善。 企业中长贷余额增速尚未反转，但下行趋缓。虽然企业短贷超预期多增，但是企业中长贷表现依然疲软。3月新增企业中长贷1.58万亿，同比少增200亿，新增规模低于2023年、2024年同期。对应企业中长贷余额增速进一步下行0.15个百分点至8.97%，本轮企业中长贷累计下行时长已达22个月。从历史下行周期的经验来看，前三轮企业中长贷下行周期的时长分别为20个月、20个月、12个月，本轮下行时长已超过历史经验值，后续需注意观察是否可能出现企稳迹象。 图表6：3月30大中城市商品房销售增速维持正增长 图表7：企业中长贷仍在下行，% 社融增速视角下测算10Y点位均衡水平为1.79%。2025年1月以来政府债券持续较快发行，支撑社融存量增速由8%上行至8.4%；但是若剔除政府债券项来看，年初以来社融存量增速则是由6.1%逐步下行至5.9%。相较之下，剔除政府债券后的社融存量增速明显与2024年底以来便快速下行的10年期国债收益率走势更吻合。 自2021年以来，剔除政府债后的社融存量增速与10年期国债利率的回归分析显示，两者无截距R²分别高达99%。以3月剔除政府债券后5.9%的社融存量增速为锚点测算，10年期国债利率的理论中枢应位于1.79%。 图表8：近期10Y与剔除政府债的社融增速走势更吻合 图表9：剔除政府债的社融增速与10Y回归相关性更高 关税扰动对企业部门信贷的影响约1.15万亿。近期关税频繁扰动市场预期，我们试图从出口视角出发测算关税可能对信贷产生的影响。首先，我们筛选出近年来工业行业中出口交货量占其营收比例大于10%的行业，分别是纺织业、家具制造业、金属制品、通用设备制造等16个制造行业，以此作为出口依赖度较高的行业集。其次，由于单个行业的贷款规模数据暂不可得，我们简单使用出口依赖度较高行业的营收占整体制造业营收的比例作为贷款占比的代理变量。最后，近年来制造业贷款规模占企业贷款规模的比例约为15%。 由此测算，出口依赖度较高点的行业集贷款规模占整体企业贷款规模的比例约为8%。按照2024年末各项数据进行静态测算，极端情况下若以上出口依赖行业对贷款的新增需求降至0，可能使得2025年企业信贷增速降低0.7个百分点，对应规模约1.15万亿。 图表10：金属制品、计算机通信、家具制造等制造业出口依赖度较高 总体上，3月社融表现不弱，在总量增速回升的同时，企业中长贷余额增速下行斜率也有所缓和，考虑到本轮企业信贷收缩时间已经不短，内生企稳的概率仍然存在。2024年利率突破下行与融资加速收缩有直接关系，如果按照融资收缩程度评估，截至3月利率均衡水平约1.79%。当前利率水平对上述“均衡位置”已经有所下浮；当然动态角度看，贸易摩擦对信贷增速的增量会产生负面冲击，规模估算约1.15万亿，这一体量在财政供给对冲范围内，二季度融资“失速”概率不高，从这一角度看，利率赔率也受限，或呈现类似2019年对年初低点“探而不破”的状态。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。 测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。 历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。