让子弹飞一会儿

评级及分析师信息 ►关税超预期落地，债市长、中、短期逻辑 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 4月2日，美国称将对所有国家征收10%“基准关税”，对贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，对华税率将提升至54%。除了美方的直接关税以外，中国重要贸易转口地均面临关税激增压力。4月或成为中国与各方贸易关系变化的起点，贸易外循环可能遭遇系统性挑战。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 从长期维度来看，政策执行拖累的是宏观基本面，如果美方的贸易保护行动较为坚决，未来国内可能不得不走向“从外需走弱，到内需支撑”的经济结构转型，“宽货币”的持续支持不可或缺，市场可能会经历 不止一次的降准降息。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 从中期维度来看，2月美国首度加征10%关税后，中国的总量、对美出口数据均出现明显下滑，出口数量同比迅速回落至零值附近，出口价值同比失去关键支撑。如果3月出口数据延续显著退坡趋势，且内需增速不及市场预期，4月降准可能会率先落地，“择机”时点或为14-15日附近。 短期维度，关税冲击的子弹还在飞，美方潜在的态度反复或使得全球各类资产定价持续波动。一方面，全球资本定价已然陷入混沌状态，风险资产价格的快速下跌，可能正朝着流动性危机的角度演变，即流动性压力使得各类资产定价逐渐失锚，资产间的内在涨跌逻辑阶段性失效。另一方面，关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，可能也有短暂缓和与反复，逢调整都是拉久期的机会。 ►风险视角评估，债市调整风险也不大 首先，资金面已经显著改善。跨季后银行体系净融出水平基本维持在3.5万亿元之上，较3月初显著好转；同业存单发行利率也由跨 季前的1.90%再降一个台阶至1.80%；银行或基本解决了负债端的燃眉之急。考虑到二季度政府债净融资速度较一季度出现明显放缓趋势，资金利率中枢大概率回落，息差逻辑为现券利率下行打开空间。 其次，市场担心1.3万亿元的超长国债会因关税超预期，但当前国内的主要矛盾，可能已经由债市防风险转变为经济稳增长，如果超长国债提前发行，货币政策的配合度也将提升。 更为重要的，市场踏空情绪或成为债市下行的助推剂。关税超预期落地以前，大部分机构的久期普遍不高，买入挤兑使得利率债曲线在4月3日全天可平行下移7-8bp。当前仍有不少资金等待调整，再上车，这样的机构行为或在一定程度上限制债市的调整幅度。 总结而言，关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，二季度翻盘，机不可失。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.关税落地，债牛快启.....................................................................................................................................42.让子弹飞一会儿...........................................................................................................................................63.跨季后，理财规模迎来显著回升...................................................................................................................103.1周度理财规模：跨季后环比升5551亿元.....................................................................................................103.2理财风险：净值持续回升，负收益率降至低位.............................................................................................124.杠杆率：银行间杠杆率继续回升...................................................................................................................145.利率型中长债基拉升久期.............................................................................................................................166.地方债发行速度边际加快.............................................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................21 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：内需主要依靠政府加杠杆托底，居民与企业的扩表意愿不强.....................................................................6图4：2月出口数量同比迅速回落至零值附近，出口价值同比失去关键支撑........................................................7图5：关税落地后，全球资本定价已然陷入混沌状态.........................................................................................8图6：“银行体系融出+存单发行报价”的组合，指向4月资金利率中枢大概率回落................................................9图7：2024年8月、11月，债券发行规模越大，资金面反而越宽松..................................................................10图8：债基久期水平反映市场可能有不少机构踏空...........................................................................................10图9：跨季后，资金重回理财，理财规模迎来显著抬升，4月首周理财规模增5551亿元至29.86万亿元.............11图10：跨季理财回表压力适中，截至31日，3月理财存续规模合计下降1.16万亿元至29.11万亿元.................12图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................12图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................12图13：截至4月3日，中长债、短债、偏债混合理财代表产品净值单周涨幅分别为0.05%、0.04%、0.05%.......13图14：伴随产品净值持续抬升，理财破净水平进一步下降，全部产品破净率由前一周的1.0%降至0.8%.............13图15：产品业绩不达标率同样回落，全部理财业绩不达标率环比降0.7pct至20.7%..........................................14图16：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年4月3日）.........................................14图17：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年4月3日）.............................................................................15图18：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年4月3日）.............................................................................16图19：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至3.73年（更新至2025年4月3日）.........17图20：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至1.98年（更新至2025年4月3日）.........17图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.78、1.33年（更新至2025年4月3日）.............................18图22：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图23：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................20图24：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................20 1.关税落地，债牛快启 3月31日-4月3日，季初资金滞后转松，长端利率横盘震荡，随后对等关税落地 ， 做多情绪催化债牛快速重启。长端方面，10年国债活跃券（250004）下行至1.72%（-10bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至1.92%（-11bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至1.48%（-5bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.53%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）跨季、季初两日资金偏紧，叠加周内逆回购到期规模较大