流动性｜宽松已至，双降不远？

特朗普加征关税落地，意味着宽货币基本进入“确定性”时刻，央行在月初时点提前转为净投放，资金面利率也创近2个月低点，考虑到未来降准降息的可能性较高，我们认为资金利率可以进一步走低，CD利率向前低靠拢。 过去一周（03.31-04.03，下同），资金面和存单需要关注的点分别有：（1）资金部分，4月3日特朗普关税落地后，央行净投放马上超季节性，资金利率也创过去两个月新低；（2）存单部分，跨季后大行负债端压力继续修复、流动性宽松，叠加理财等资金回流，带动CD利率下行至1.8%以下。 展望未来，一方面是降准降息值得期待，政策利率下移带动资金利率向下；此外，资金中枢和政策利率差有望维持低位，以DR007-OMO 7D为例，2023年9-12月期间中枢为10-20BP，2024年1-9月中枢为5-10BP，2024年9-12月中枢为10-20BP。 对于存单，过去一周，1年期存单收益率在“大行负债压力缓解，资金回落驱动需求”逻辑内下行近10BP，往后看，负债端涌入和货币政策宽松预期下CD收益率仍有进一步回落机会，综合考虑降准降息可能性，我们看CD利率回到前低。 下周（04.07-04.11）资金和存单需要关注：一是短期资金到期量仍有万亿元，且周一周三周四到期量相对较大；二是政府债缴款和净融资环比转为负值，对流动性和存单提价造成的扰动不大；三是目前国股行存单融资开始回落，提价诉求也一般，融出修复到3.5万亿元左右位置，负债荒压力进一步缓解；四是“双降”可能性提升；五是非银做多势能也会抬升，存单有继续下行动力。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1宽松已至，双降不远？ 过去一周（03.31-04.03，下同），资金面和存单需要关注的点分别有： （1）资金部分，4月3日特朗普关税落地后，央行净投放马上超季节性，资金利率也创过去两个月新低。最后一个交易日隔夜资金利率DR001读数回落到1.62%附近，而该点位是1月10日至今的最低点，且打破了持续近1个月的相对阻力位1.75%-1.80％； （2）存单部分，跨季后大行负债端压力继续修复、流动性宽松，叠加理财等资金回流，带动CD利率下行至1.8%以下。 图1.DR001录得1月10日至今的最低点 图2.存单收益率最后两个交易日快速下行 细致观察，周一跨季，央行虽然净投放，但是数额较少，“滚隔夜”情况下，非银资金需求陡增，并带动资金面相对偏紧，隔夜质押利率基本上在3-6%区间波动； 周二跨季后，央行开始大量净回笼，叠加当日有较多的政府债缴款，资金利率虽然略有回落，但投放量相对偏少，带动体感仍旧整体偏紧，隔夜质押利率基本在2%附近； 周三央行延续净回笼，但净回笼额度环比减少，在当日有较多国债和地方债发行的背景下，资金面开始变松，且当日尾盘出现较多的匿名1.4％的隔夜； 周四凌晨特朗普宣布对等关税方案，整体力度超市场预期，在政府债缴款也大量增加背景下，央行当日早盘提前转为小幅净投放，资金利率延续下行，午盘后质押利率隔夜基本上在1.5%-1.6%附近，全天加权回落到1.70%以下至1.62%附近。 整体来看，特朗普公布关税政策后，央行虽然没有出现2019年5月的盘前降准，但在前一个交易日资金明显转松、且当日无大量政府债发行的背景下，提前转为小额净投放，已经在释放“暖意”态度。 央行的“择机”，一看基本面，二看中美关系，在关税落地且国内当即采取反制措施的情况下，我们认为宽松时机已到，一是降准降息的可能性显著提高，二是资金利率有望转松。除政策利率下移的带动作用外，资金中枢和政策利率差也大概率维持低位，以DR007-OMO 7D为例，2023年9-12月期间中枢为10-20BP，2024年1-9月中枢为5-10BP，2024年9-12月中枢为10-20BP。 图3.参照季节性，4月开月央行提前净投放 图4.国有行融出修复到3.5万亿元附近 图5.流动性周度复盘 图6.前期DR007中枢同政策利率之间的差距 存单部分，过去一周，1年期存单收益率在“大行负债压力缓解，资金回落催动需求”逻辑内下行近10BP，往后看，负债端涌入和货币政策宽松预期下收益率仍有进一步回落机会，我们看CD利率回到前低。 过去一周，一级市场关注国有行存单融资大幅回落，进一步验证我们上一周提示的“大行负债压力缓解，存单进入需求侧定价”逻辑，二级市场中当前完全由“需求定价”，前两个交易日，一年期存单在资金面相对偏收敛的情况下在1.89％附近震荡，随后在资金利率快速回落背景下，两个交易日完成10个bp下行。 往后看，未来一周，基于“避险”逻辑，未来一周货基和短债基金或继续面临一定申购，叠加“货币宽松预期”，预计存单收益率延续下行，综合降准降息预期，我们认为CD利率有望回到前低。 图7.短债基金近期申购端涌入较多资金 图8.多数情况下存单以资金中枢作为下沿 图9.本周流动性和存单要点跟踪 图10.下周资金扰动因素 2央行：OMO月初净回笼，下周仍有万亿资金到期 本周（03.31-04.03，下同），央行延续月初净回笼操作，逆回购存量目前处于季节性中间位置。（1）统计期央行OMO净回笼5019亿元，其中7天期OMO资金投放6849亿元，7天期OMO资金回笼12653亿元；（2）1年期MLF投放0亿元； （3）无国库现金定存投放和到期（;4）截至04.03，逆回购余额7634亿元，较03.28下降5019亿元，处于季节性的中间位置。 图11.央行周度操作和资金价格走势 图12.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（04.07-04.11，下同）短期资金到期10634亿元，4月有17000亿元买断式逆回购资金到期，1000亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期10634亿元，其中7天期OMO到期9134亿元，国库现金到期1500亿元，无国库现金投放;（2）中长期资金部分，4月有1000亿元1年期MLF到期，5000亿元6个月期买断式逆回购到期，12000亿元3个月期买断式逆回购到期。 图13.统计期短期资金到期情况 图14.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款均转为负值 总量上，下周政府债净融资和净缴款均明显回落：（1）本周政府债净融资4911亿元，累计净融资44218亿元，净融资进度为31.9%，净缴款5318亿元；（2）下周政府债净融资-4112亿元，累计净融资40106亿元，净融资进度为28.9%，仍属于季节性高位，净缴款-4762亿元。 图15.政府债净融资和缴款情况 图16.政府债净融资进度 结构上，下周国债净融资下降，地方政府债净融资上升，国债净融资进度为18.1%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为35.8%（高于历史均值）/23.1%（低于历史均值）/66.8%： 图17.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资3401亿元，地方债净融资1511亿元，其中新增地方债发行1357亿元（新增地方政府一般债发行35亿元，新增地方政府专项债1322亿元），置换债净融资153亿元（其中特殊再融资债发行0亿元）；（2）下周国债净融资-5996亿元，国债净融资进度18.1%，高于季节性，地方债净融资1884亿元，地方债净融资进度38.9%，高于季节性，其中新增地方债净融资回落至650亿元（新增地方政府一般债发行70亿元，新增地方政府专项债发行580亿元），置换债净融资为1233亿元（其中特殊再融资债发行484亿元）。 图18.国债净融资进度 图19.地方政府债净融资进度 时间上，统计期内政府债缴款均较为低，周三周四净缴款为负，无超长期国债发行，10年期及以上地方债发行占比约74.19%。 图20.政府债发行和缴款日历 44月信贷淡月，票据利率整体下行，曲线牛陡变换 统计期内票据利率整体下行，其中短期限票据利率下行幅度超过长期限，大行收票意愿增强，4月作为传统信贷淡月，预计后续票据利率延续下行态势。（1）4月票据利率开始下行，其中大行短期限收票意愿增强，非银止盈意愿也增强，作为传统信贷淡月，预计后续票据利率持续延续下行态势；（2）截至4月3日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.25%、1.09%、1.14%、1.12%，较3月28日分别变动-58BP、-66BP、-25BP、-21BP。 图21.票据绝对利率走势 图22.票据相对利率走势 5汇率：统计期内贬值，逆周期调控边际增强 0403对等关税落地带动人民币急贬，但后续汇率走势核心或是非美国家反制博弈，对应二季度汇率波动或放大。（1）伴随着特朗普对等关税落地，4月3日，USDCNY录得7.3043，上周五3月28日USDCNY为7.2637，本周人民币相对美元贬值0.6%，往后看，后续汇率核心或是非美国家反制力度博弈，对应美元走势当前仍旧充斥不确定性，整体来看，预计二季度汇率波动相较于前期或明显放大。（2）本周CNY掉期点延续在2000点附近震荡，后续伴随着汇率波动增加，预计CNY掉期点波动也会增加。 图23.即期汇率相对中间价贬值 图24.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，本周逆周期因子走扩至703pip，说明央行仍处于逆周期调控中，趋势上开始呈现逐步加强管控趋向：（1）4月3日美元兑人民币中间价7.1889，对应日内贬值2%上限点位7.3327，日内升值2%下限点位7.0451；（2）4月3日逆周期因子为703pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求增加；（3）本周央行未公告或发行离岸央票。 图25.USDCNY逐步靠近跌停价 图26.逆周期因子走弱，趋势上掌控力度增强 6市场资金供需：国股行融出修复至3.5万亿元以上 资金数量部分，周度视角里，银行系融出继续修复，国股行融出修复至3.5万亿元，面对国股行融出增加挤压，货基减少资金融出，主要非银继续加杠杆： （1）本周银行体系日均融出3.44万亿元（前值3.15万亿元），国股行体系日均融出抬升至3.51万亿元（前值3.30万亿元），国有行日均融出修复至3.23万亿元（前值3.11万亿元），股份行日均融出有所修复目前录得0.29万亿元（前值0.19万亿元），且城农商行跨月后融出也逐步修复； （2）（货基+理财子）日均融出有所回落至1.85万亿元（前值2.09万亿元），其中货基日均融出回落至1.86万亿元（前值2.02万亿元），理财日均融出-0.01万亿元（前值0.07万亿元）； （3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、基金）均增加融入，保险略减少融出，或是因为收益率下行过快欠配所致。 全市场杠杆率抬升，其中商业银行杠杆率下降，而广义基金、保险、券商杠杆率均有所抬升。（1）银行间周度市场杠杆率抬升0.10pct至107.27%；（2）商业银行杠杆率下降0.14pct至102.67%；（3）广义基金杠杆率抬升0.70pct至113.96%； （4）券商杠杆率抬升5.00pct至223.31%；（5）保险杠杆率抬升0.37pct至130.74% 图27.资金供需情况 图28.市场杠杆情况 资金价格部分，银行间隔夜利率打破1.7%阻力位，其他期限资金和分层结束跨季后惯性回落： （1）绝对价格部分，跨季后资金价格快速下行，关注当前隔夜资金利率打破1.7%阻力位； （2）相对价格部分，前期期限分层走扩更多是跨季资金价格偏贵，机构分层走扩核心是因为非银加杠杆以及跨季需求所致，跨季后季节性回落，目前R007-DR007分层仅4BP，处于季节性低位。 资金体感部分，周一跨季资金面极度紧张，周二跨季后，净缴款和回笼带动资金继续偏紧，周三资金面出现转宽松迹象，并且尾盘出现大量1.40%的匿名融出，周四央行小额净投放，资金面体感继续边际转宽松，隔夜资金DR001打破近期阻力位1.70%-1.80%至1.62%。 图29.资金