美国国债市场从全球金融危机到疫情的运作

NO. 11462025年4月 Tobias Adrian | Michael Fleming | Kleopatra Nikolaou 美国国债市场从全球金融危机到疫情时期的运作情况托拜厄斯·阿德里安、迈克尔·弗莱明和克莱奥帕特拉·尼古劳纽约联邦储备银行工作人员报告, 第1146号 2025年4月 https://doi.org/10.59576/sr.1146 摘要 本文分析了自全球金融危机（GFC）以来，鉴于随后市场发展和相关政策应对措施，美国国债市场功能的变化，特别是在COVID-19大流行期间。我们描述了影响中介机构的各种因素，包括监管变化、所有权模式的变化和电子交易的增多。我们还讨论了这些因素对市场在正常时期和压力时期的运行影响的含义。我们发现，在正常时期，替代流动性提供者发挥了重要作用。在经销商流动性提供受限、流动性时间得到支持的背景下介入，但在压力时期效果不太明确。我们以对旨在促进市场韧性的近期政策倡议的简要讨论作为总结。 JEL分类：G12, G24, G28关键词：中介、流动性、监管、市场结构、国库券 Fleming: 纽约联邦储备银行（电子邮件：michael.fleming@ny.frb.org）。Adrian, Nikolaou:国际货币基金组织（电子邮件：tadrian@imf.org, knikolaou@imf.org）。作者感谢Henry Dyer出色的研究援助 1. 引言 美国国债在全球资本市场中作为一种基准，这归因于其卓越的信誉度和流动性。这些证券用于管理利率风险、为其他证券定价、抵押融资交易、执行货币政策和作为储备资产。所有这些角色是全球资本市场的基础，并且依赖于美国国债的高度流动性。由于流动性，投资者倾向于为美国国债支付溢价，这导致了较低的收益和从而降低的美国政府借款成本（例如，Amihud & Mendelson 1991年、Longstaff 2004年和Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen 2012年的研究）。流动性是美国国债的一个重要特征，与证券定价和普及度紧密相关。 美国国债市场的流动性在2007-2009年全球金融危机（GFC）、危机后的监管变化以及主要交易公司（PTFs）在市场中的角色日益增强的影响下受到质疑。Nguyen等人（2020年）描述了GFC期间最活跃交易的国债中的流动性中断，Musto、Nini和Schwarz（2018年）探讨了在交易较少的证券中出现的异常定价差异。Adrian等人（2017年）描述了危机后的监管变化以及这些变化可能如何影响了如国债市场等交易商中介市场的流动性。联合工作人员报告（2015年）对美国国债市场进行了考察，分析了2014年10月15日国债市场的闪电上涨，并显示PTFs现在占所谓交易商市场的大部分活动。 2020年3月与新冠疫情相关的发展加剧了对美国国债市场运作的担忧，大规模客户抛售（所谓的现金冲刺）超出了交易商进行中介交易的能力（Duffie 2020）。市场流动性恶化至全球金融危机以来的最糟糕水平（Fleming & Ruela 2020），并且在具有相似现金流的美债之间以及现金美债与美债期货之间出现了定价错位（Duffie 2020，Schrimpf, Shin & Sushko 2020）。这些干扰导致美联储启动大规模资产购买——并采取一系列其他措施——以恢复市场功能（Vissing-Jorgensen 2021）。 新冠疫情相关的干扰促使学者和政策制定者呼吁使国库券市场更具韧性（例如，Duffie 2020，Liang & Parkinson 2020，Brookings 2021，以及三十人集团 2021）。许多政策努力由跨机构国库券市场监控工作组（IAWG）的成员领导，并在一系列年度报告中进行了描述（参见 IAWG 2021，2022，2023，和 2024）。迄今为止，为提高国库券市场韧性所采取的显著步骤包括推出一个常设流动性后备措施、提高市场透明度以及批准规则以促进交易中央清算的增加。 本文评估了在近期市场发展和相关政策反应的背景下，美国国债市场运作情况。我们首先回顾了市场的结构以及过去对市场流动性的研究。接着，我们描述了自全球金融危机（GFC）以来对流动性供给产生重大影响的因素，并讨论了这些变化对正常时期和压力时期的运作的影响。最后，我们讨论了政策含义，包括旨在促进市场韧性的近期政策倡议。 2. 市场结构与流动性 2.1. 市场结构 美国国债在一级市场上通过单一价格拍卖出售。虽然拍卖对所有投资者开放，但与纽约联邦储备银行有交易关系的承销商在拍卖中扮演着特殊角色。一些承销商是银行控股公司的子公司，而其他则是非银行证券经纪商。这些承销商有义务“以合理的竞争性价格按比例参加所有国债拍卖的投标”，从而确保整个发行以合理的价格售出。1其他投资者——包括投资基金和外国货币当局——直接或通过主要交易商作为中介间接参与拍卖。 证券的二级市场交易发生在由多个经销商组成的场外市场。交易在每周的日夜进行，尽管大多数交易发生在纽约交易时段，大约从早上7:30到东部时间下午5:00左右。主要交易商是主要的市场创造者，他们用自己的账户为客户买卖证券，按其报价的买入价和卖出价进行交易。经销商与客户的交易要么通过电话或即时消息直接进行，要么通过询价（RFQ）平台间接进行（Fleming 1997）。 除了与客户进行交易外，经销商之间也会进行交易，主要通过场外交易经纪商（IDBs）进行。场外交易经纪商为经销商提供专有的电子屏幕或交易平台，这些平台发布参与经销商的最佳买入和卖出价格，以及相应的买入或卖出数量（票据的最低限额为5000万美元，而短期债券和债券的最低限额为1000万美元）。当一笔交易完成时，场外交易经纪商会公布交易价格和规模。因此，场外交易经纪商在为他们的客户提供匿名性的同时，促进了风险转移和信息流动。 市场结构中的一个显著发展是，从语音辅助经纪业务向电子平台的迁移，这些平台于1999年进入市场（Mizrach & Neely 2006）。在语音辅助经纪业务中，经纪商通过电话向经纪人发布订单并执行交易。相比之下，电子平台通过自动匹配买家和卖家，无需人为干预，从而自动化和加速了交易过程。几乎所有正在运行的证券之间的经纪交易都是通过这些电子平台进行的（Barclay,Hendershott & Kotz 2006）。 大约在2005年，电子平台向非交易参与者开放了接入权限，包括对冲基金和PTFs。联合工作人员报告（2015年）第3.3表（第59页）显示，PTFs在运行中的10年期债券交易量中占56%，而银行交易员的份额为35%，剩余的9%则由非银行交易员和对冲基金平分。PTFs为自身账户进行交易，通常使用高频、算法交易策略，与交易员不同， 一般夜间存货量较小。 虽然这篇论文关注的是美国国库券现金市场的运作，但国库券还存在一个高流动性的一级交易市场（回购市场），在回购市场中，国库券作为抵押品以便利短期借贷，以及期货市场，在这个市场中，证券用于期货交割。现金、期货和回购市场通过套利高度相互联系，这确保了它们之间的价格一致性，但也可能促进冲击的传播。在2024年，每日国库券回购市场的融资平均超过50万亿，而每日美国国库券期货交易的平均名义价值约为7750亿，与美国国库券现金市场的大约9000亿每日交易量相比。2 2.2. 市场运行 2.2.1. 主要市场。学术研究主要关注美国国债一级市场的运作，集中在一级和二级市场价格之间的关系，以及拍卖周围的二级市场价格。研究表明，在一级市场，国债往往以低于同时期二级市场发行时的价格出售，这一现象在Cammack（1991）、Spindt & Stolz（1992）和Simon（1994）等众多研究中得到证实。其他研究将拍卖描述为可预测的供应冲击，并展示了拍卖如何导致类似证券在拍卖前几天二级市场价格下降，在拍卖后几天上升（Lou, Yan & Zhang 2013）。 初级市场功能通常也通过各种拍卖指标进行评估，尽管它们可能更难以解释。投标与覆盖比率衡量了所提交的投标数量相对于提供金额的比例，较高的投标与覆盖比率表明需求更大。拍卖尾部——通常定义为拍卖最高价与中位数收益率之间的差幅——提供了已接受收益率的离散度以及财政部为了销售提供的金额是否需要接受明显不那么有竞争力的投标的衡量。一项发行额在不同投资者类别中的分配也被用作拍卖强度的代理指标，更高的经销商参与度表明其他市场参与者不太愿意积极投标。 2.2.2. 二级市场。在二级市场中，交易的可用性和订单簿数据使得分析直接市场流动性指标成为可能，包括买卖价差。 订单簿深度和价格影响。多项研究分析了宏观经济公告（例如，Fleming & Remolona 1999）或其他事件（例如，Fleming & Krishnan 2012 和 Fleming 2020）的价格形成和流动性。其他研究使用了订单簿数据来探讨时间序列中的流动性（例如，Fleming 2003, Chordia, Sarkar & Subrahmanyam 2005, Nguyen 等 2020 年，以及 Adrian 等 2017 年）。Adrian，Fleming 与 Vogt（2023）使用了超过 30 年的限制订单簿数据评估了美国国库券流动性的演变。 图1展示了Adrian、Fleming和Vogt（2023年）从2005年到2024年的综合流动性指数。3该指数基于平均每日买卖价差、平均每日订单簿深度（在内部买卖价格处）以及运行中的两年、五年和十年债券的每日价格影响度。在取对数深度的负值（以便更高值表示所有系列更差的流动性）后，九个系列被标准化为平均值0和标准差1，然后进行平均。该图绘制了指数的五日移动平均值，并针对绘制样本期进行了标准化。 图1 演变中的国债市场流动性。此图展示了国债市场流动性的总体情况。指数来源于 Adrian, Fleming & Vogt (2023)，涵盖2005年1月至2024年12月。该指数为：基于平均每日买卖价差，平均每日内部报价单深度为提供即将到期两年、五年和十年期债券的报价以及每日价格影响指标。在取对数深度的负值（这样更高的值表示所有系列流动性更差）之后，九个系列被标准化为平均值0和标准差1，然后进行平均。图展示了指数的五日移动平均线，已对绘图样本期间进行标准化。 指数显示，在金融危机期间市场流动性显著恶化。危机后几年内有所恢复，但2013年中期随着美联储暗示可能即将开始减少其资产购买步伐的“缩减恐慌”事件发生，流动性突然恶化，并在2014年10月15日的闪崩之后再次恶化。此后，流动性在2020年3月的“现金争夺战”期间恶化到自金融危机以来的最糟糕水平。2022年3月美联储政策利率收紧周期开始前后，流动性再次恶化，并在2023年3月区域银行业务失败期间进一步恶化。 请注意，美国国债市场的流动性指标通常使用来自IDB市场的数据进行计算，这些数据主要反映了数据可获得性。订单簿数据仅适用于市场中的IDB部分。此外，只有当期票据和债券在电子IDB上进行交易。离期证券在语音IDB上进行交易，直接在交易商之间进行，以及交易商与客户之间进行。4尽管如此，批发市场“对于中介过程至关重要”，“在国债市场中充当价格发现的重要来源”（Logan 2020），并且占市场所有活动的约一半（Brain等，2018）。 尽管离档美国国债的订单簿数据不可用，但交易数据的增加使得对这些证券流动性的评估越来越可能。自2017年7月美国国债TRACE系统推出以来，所有美国国债的交易数据均由交易商报告并可供官方部门获取。Duffie等人（2023年）表明，从这类数据生成的离档流动性指标与从在档订单簿数据计算出的指标基本一致。此外，离档的指示性买卖价差似乎具有参考价值，具体取决于其来源。Clarida、Duygan-Bump和Scotti（2021年）指出，在2020年3月，离档的指示性价差