债券市场跟踪周报：当前点位收益率易横难升

摘要 S上周市场方面，曲线整体下行。周一“对等关税”影响仍存，30年国债收益率快速下行跌破1.9%，但特朗普政府关税政策反复引发市场震荡以及预期不断修正；上周资金价格中枢来到1.6%~1.7%，支撑短端利率补涨，曲线小幅走陡。 保险对30年国债买入锚位或在1.95%~2.0%。3月底以来，保险持续净卖出20-30Y国债，从保险近一个月的机构行为来看，其对30年国债的买入锚位大概在1.95%~2.0%，目前国地利差仍处高位，叠加4-5月并非保险保费收入旺季，保险对长期国债的配置力度可能偏弱；银行在跨季后整体配置力度有走弱迹象。 交易情绪继续提振，公募和券商引领市场走强。农商行再度转卖，跟基金形成对手盘，近1个月的止盈行为后，农商行仓位水平或已至低位。基金和券商围绕关税政策交易，引领市场行情，基金主要围绕5-10年及10年以上标的展开交易，券商则集中在10年以内，特别是5年以内。 后市怎么看？特朗普政府“对等关税”政策反复，长债的交易预期在收益率快速回落后出现了一定的修正，下行遇阻的同时上行亦乏力。长债收益率当前难以有效突破前低，一方面源于外部关税政策的反复扰动持续改变国内政策宽松预期，市场对货币政策节奏的判断陷入持续性修正；另一方面，经过前期快速下行后，债券收益率也已较充分price in政策宽松预期，进一步下行的空间相对有限。而长债收益率上行同样面临制约，财政政策发力需要维持相对宽松的融资环境，叠加交易盘旺盛的需求形成有力支撑，使得收益率易横难升。我们预计多空拉锯格局或将延续，直至新的政策变量打破平衡。 具体策略如何？我们在前一周已提示长债的交易性机会，随着收益率下行至当前水平，市场赔率有所降低，此时进场对择时能力的要求较高。针对10年期国债，我们建议以1.7%作为关键分水岭，采取“越1.7%买入、破1.7%卖出”的波段操作策略，30年期国债则可参考1.9%-1.95%的对应区间。当前组合构建推荐采用4-5年中性久期配合哑铃策略，在短端精选2年期中债AA-/AA级信用债获取票息保护，同时在长端配置10年期活跃国开债（250205）或国债 （250004）捕捉利率波动机会。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 1重要事项 （1）中国税委会：对美加征关税提升至125% 根据《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》，2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%，美方对华加征畸高关税，严重违反国际经贸规则，也违背基本的经济规律和常识，完全是单边霸凌胁迫做法，经国务院批准，自2025年4月12日起，调整对原产于美国的进口商品加征关税措施，具体做法为：调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 2货币市场 央行公开市场操作总体净回笼，但资金面有所转松，下周到期量为5742亿元，其中MLF到期为1000亿元。同业存单方面，上周同业存单发行利率继续走低，发行主力为股份行，共计实现539.4亿元净融资。 2.1公开市场操作及资金利率走势 2025年4月7日至4月11日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放4742亿元，期间到期9134亿元，合计净投放资金为-4392亿元。2025年4月14日至4月18日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为5742亿元，其中逆回购到期回笼4742亿元，MLF到期回笼1000亿元。 图1：上周央行逆回购净投放情况 图2：下周央行逆回购到期情况 资金价格方面，上周资金利率逐渐下行，资金面有所转松。2025年4月3日至4月11日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.50%。截至2025年4月11日收盘，R001、R007分别为1.641%和1.701%，DR001、DR007分别为1.623%和1.653%，较2025年4月3日收盘分别变化-2.25BP、-4.14BP、-0.11BP和-4.47BP。从利率中枢来看，截至2025年4月11日收盘，较上周分别变化约-0.08BP、0.14BP、-0.15BP和-0.01BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 图3：央行公开市场操作工具利率走势 图4：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 2.2存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面 ，上周同业存单发行和到期规模均有提高。上周同业存单发行规模为6827.30亿元，较前一周周变化4107.20亿元，到期规模为5573.90亿元，较前一周变化4510.40亿元，净融资规模为1253.40亿元，较前一周变化-403.20亿元。截至2025年第15周，同业存单全年发行规模累计已达到9.38万亿元。 表2：2025年同业存单发行到期情况（亿元） 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是股份行。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1368.60亿元，股份行发行规模为2490.00亿元，城商行发行规模为2333.80亿元，农商行发行规模为540.90亿元，占比分别为20%、37%、35%、8%；国有行净融资规模为-94.30亿元，股份行净融资规模为539.40亿元，城商行净融资规模为661.90亿元，农商行净融资规模为337.40亿元。 表3：同业存单一级市场本周发行和到期情况（亿元） 发行利率方面，上周同业存单发行利率较上周有所降低。上周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.76%，1年期同业存单平均发行利率为1.76%，分别较上周变化-8.35BP和-10.06BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.76%，1年期同业存单平均发行利率为1.77%，分别较上周变化-10.01BP和-11.72BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.85%，1年期同业存单平均发行利率为1.88%，分别较上周变化-16.03BP和-12.67BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为1.82%，1年期同业存单平均发行利率为1.86%，分别较上周变化-16.03BP和-12.67BP。 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，上周各期限同业存单收益率继续保持下行。AAA级1月期同业存单收益率下行2.52BP至1.73%，3月期同业存单收益率下行5.42BP至1.74%，6月期同业存单收益率下行6.00BP至1.74%，9月期同业存单收益率下行6.00BP至1.74%，1年期同业存单收益率下行5.82BP至1.74%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为28.17%。 图7：本周同业存单收益率走势 3债券市场 供给方面，上周净融资规模仅为49.3亿元，国债净融资规模大幅下降。从发行期限来看，长期地方债受置换隐债专项债靠前发行影响净融资规模较大，但长期国债的净融资压力可能并未完全显现，长期及超长期国债的供给压力可能还将在5-6月进一步体现。上周受特朗普政府“对等关税”反复和资金面宽松影响，市场整体走牛、曲线小幅走陡，关键期限债券活跃度提升。 一级市场方面，政府债券净融资节奏整体较快。截至4月11日，2025年各类国债累计净融资规模约为1.47万亿元，各类地方债累计净融资规模约为2.63万亿元，相较两者在2021-2024年同期的平均值0.29万亿元和1.28万亿元来看，国债目前的净融资规模和节奏有更加明显的提升。 图8：2021-2025年国债净融资节奏对比 图9：2021-2025年地方债净融资节奏对比 长期政府债券（10年及以上）发行方面，截至4月11日，国债和地方债净融资规模均较2023年和2024年同期有所提升。其中，由于化解地方政府隐性债务的地方政府债在2025年一季度发行规模较高且期限以长期限为主，长期限地方政府债的一季度净融资规模高达2.50万亿元。 图10：2023-2025年长期国债净融资规模对比 图11：2023-2025年长期地方债净融资规模对比 从上周发行规模来看，利率债发行只数共计54只，实际发行总额6901.01亿元，到期总额6851.70亿元，净融资额49.30亿元。分类别来看，上周国债发行只数共7只，实际发行总额3271.60亿元，净融资额-2724.50亿元；上周地方债发行只数共28只，实际发行总额2019.41亿元，净融资额1883.80亿元；上周政金债发行只数共19只，实际发行总额1610.00亿元，净融资额890.00亿元。 图12：本周国债、地方债和政金债发行规模 图13：本周国债、地方债和政金债净融资规模 特殊再融资债方面，截至上周已发行1.45万亿元。截至4月11日，2025年特殊再融资债发行规模已达1.45万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为1.26万亿元，占比约为89.01%。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、湖北省、山东省、湖南省和重庆市等，其发行规模占总发行规模的比重约为37.22%。 表4：2025年全国各地区特殊再融资债发行情况（亿元） 二级市场方面，受资金价格有所下降影响，曲线呈现牛陡走势。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-8.01BP、-7.47BP、-5.57BP、-3.85BP、-0.65BP和0.76BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的23.51BP变化为25.9BP。同期限国开债收益率分别变化-5.97BP、-6.14BP、-3.50BP、-1.08BP、-0.75BP和-4.24BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的14.37BP变化为14.49BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为2.54%，较上周五的1.18%小幅走高。 图14：本周各期限国债收益率走势 图15：本周各期限国开债收益率走势 受中美关税博弈影响，关键期限活跃券交易活跃度提高。上周10年国债和10年国开债整体活跃度提高，其中，10年国债活跃券（250004）日均成交量为954.75亿元，较上周提高了约112.27%，而其平均换手率为25.25%，较上周提高了约13.35个百分点；10年国开债活跃券（250205）日均成交量为3581.49亿元，较上周提高了约18.98%，而其平均换手率为92.78%，较上周提高了约11.39个百分点。 图16：10年国债活跃券近期换手率变化 图17：30年国债活跃券近期换手率变化 活跃券与次活跃券利差走扩。目前10年国债活跃券和次活跃券分别为250004和240011，10年国开债活跃券和次活跃券分别为250205和240215。其中，250004和240215已经完成了活跃券换券，但240011仍有一定流动性溢价；205205和240215的品种上周转负，交易盘对活跃券流动性的需求可能仍然较高。 图18：10年国债活跃券和次活跃券利差走势 图19：10年国开债活跃券和次活跃券利差走势 曲线形态走陡，10年-1年国债期限利差走扩。截至4月11日，10年-1年国债收益率的期限利差为25.90BP，较前一周走扩2.39BP，位于2022年以来8.73%的分位数水平；5年-1年国债收益率的期限利差为9.17BP，较前一周走扩1.30BP，位于2022年以来7.11%的分位数水平。上周利率曲线小幅走陡，但仍处于相对扁平状态，建议可以适当关注期限利差继续走扩的潜在可能性。 图20：10年-1年国债收益率期限利差及分位数 图21：5年-1年国债收益率期限利差及分位数 超长期国地利差仍处于较高水平。由于地方债发行量较大，长超期地方债和国债债品种利差仍处于高位。截至4月11日，10年地方债-10年