杰克·沃尔夫森品牌的收购终于宣布

安踏体育（2020年香港） 杰克·沃尔芬林品牌的收购最终宣布 42.0%目标价格之前的目标销售额上下文/利弊当前价格港币119.08元港币120.46元）港币83.85元 2025年第一季度略好于预期。尽管2025年4月MTD宏观经济和天气疲软，但我们仍然对2025年第二季度E的趋势持谨慎乐观态度。对于2025年4月10日宣布的Jack Wolfskin交易，我们确实认为收购价格具有吸引力，并且在该领域的潜力（中端户外产业和扩展到欧洲）是显著的。维持买入评级，但将目标价调整至119.08港元，基于24倍25财年预期市盈率（保持不变）。我们认为，该股票以17倍市盈率交易，仍然具有吸引力。 中国消费选择性 Walter WOO(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 安踏在2025年第一季度的零售销售额保持稳定；通过提高折扣，库存得到改善。安踏在2025年第一季度（HSD/ HSD/ 低个位数增长，针对安踏成人（线下+线上）/ 儿童（线下+线上）/ 电子商务）报告了零售销售额的增长，这与CMBI的预估和2025财年预期一致，也与2024年第四季度的情况相似。考虑到去年（尤其是线上）的高基数，我们发现这一数字令人满意。2025年第一季度的库存销售比为4.5至5.0个月，与2024年第一季度相似，但优于2024年第四季度的5个月，这略好于预期，我们也相信2024-2025年暖冬留下的过多库存已基本清理完毕。然而，线上渠道的零售折扣有所加深（同比增长1-2个百分点至28%折扣），而线下渠道在2025年第一季度同比和环比均较为平稳。 FILA在2025年第一季度的零售销售增长超出预期；库存维持平稳但折扣幅度扩大。FILA还报告了2025年第1季度（MSD/低双位数/中双位数/20%以上）的HSD零售销售额增长（FILA成人（线下+线上）/儿童（线下+线上）/融合（线下+线上）/电子商务），优于CMBI的预估和2025财年预期MSD，与2024年第4季度相似。我们对儿童和融合产品的迅速增长印象深刻，这两者都受益于去年产品设计上的改革。2025年第1季度的库存销售比为5个月，与2024年第4季度相似，但较2024年第1季度有所延长。线上渠道的零售折扣加深（同比增长1-2个百分点至40%折扣），而线下渠道的折扣为26%，与2024年第4季度相同，但较2024年第1季度增加了2个百分点。 其他品牌在2025年第一季度的零售销售额增长、库存以及零售折扣都表现极为强劲。其他品牌在2025年第一季度的零售销售额增长在65%至70%（约60%/约100%/30%+，针对Descente/ Kolon/ Maia active），远超2025财年预期增长30%+。Descente/ Kolon的库存销售比率为5至6个月/4个月，这在某种程度上算是相当健康甚至较低的水平。然而，总的来说，安踏集团在2025年第一季度的零售销售额增长应达到两位数的中段，这不仅优于公司的目标，也超过了CMBI估计的销售增长约10%。因此，利润率也应好于预期。 来源：FactSet 近期报告：李宁（2331 HK）- 保守指导但预期之中(31 Mar 25) 安踏体育（2020 HK）- 保守的目标但趋势向好（2023年3月20日） 特步（1368 HK）——长期打造更全面的公司（2025年3月19日） JNBY设计（3306 HK）- 销售趋势减弱但收益仍具吸引力（2025年2月28日） 2025年3月-4月的零售销售额增长可能略有下降，但我们仍然对2025年第二季度预期持谨慎乐观态度。管理层提到，与2025年1-2月相比，2025年3-4月的零售销售额增长略有放缓，可能由于不利的天气和宏观经济不确定性。然而，得益于公司特定的增长动力，包括：1）不同新店形式的良好销售势头（如超级安踏店、安踏冠军店、安踏校园店等），2）安踏的海外扩张，3）许多明星产品的持续推出（例如那些性价比高的产品如PG7），4）FILA融合和儿童产品设计的成功改革，5）不同FILA品牌的定价范围扩大，以及6）计划在2025年第二季度末实施的FILA大规模改革计划。值得注意的是，我们也对电子商务销售（尤其是抖音渠道）可能放缓的潜在风险表示担忧，因此我们将继续密切关注。 我们从这个并购交易中看到了一些积极因素和协同效应。安踏可以从以下方面受益于杰克·沃夫冈：1）品牌重塑，2）产品升级，3）效率提升（在门店和供应链两个层面），以及4）在中国市场的扩张。此外，我们相信杰克·沃夫冈：1）是一个具有高质量技术知识和在欧洲（2022年Topgolf实际上进行了一项消费者调查，杰克·沃夫冈被评为欧洲第二户外品牌）良好品牌认知度的核心品牌，2）可以补充安踏在中端户外市场的覆盖范围（在淘宝上，鞋类和服装的平均ASP分别为470元和1073元，比安踏高出64%/234%，但比Descente/ Kolon/ Arc'teryx的平均水平便宜73%/46%），3）应支持安踏的全球扩张（尤其是在德国和欧洲）。 潜在的美国对中国关税影响（主要针对Amer Sports）。因此，由于安踏对美国的直接销售不多，因此近期关税上涨的直接影响有限。然而，我们认为安踏集团可能会受到间接影响，因为亚瑟士集团可能会被新的关税拖累。据我们了解，亚瑟士在美国大约有38%的销售，其供应链大约有20%来自中国或越南。因此，在所有其他条件不变的情况下，假设进口关税上涨1%，对亚瑟士的毛利率的影响可能在约-0.08%。然而，实际的影响可能较小，因为安踏集团是一家高度复杂且供应链较为多元化和灵活的公司（请注意，威尔逊的供应链主要在中国，这可能需要更长的时间来调整）。 品牌“Jack Wolfskin”的收购。安踏集团还宣布以约2.9亿美元（约23.5亿元人民币）的现金收购了Topgolf Callaway（MODG US，NR）旗下的Jack Wolfskin品牌。目标公司成立于德国，拥有并运营“Jack Wolfskin”，这是一个世界领先的户外服装、鞋类和设备品牌。其明星产品包括三合一风衣夹克以及“Texapore”材料，这是一种既防水又透气的面料。根据卖方Topgolf的估计，Jack Wolfskin在FY25E（由于季节性，1H25E/ 2H25E的销售额约为11.5亿欧元/ 21亿欧元，调整后EBITDA为-1200万欧元/ 3000万欧元）可能实现约3.25亿欧元的销售额和1200万欧元的调整后EBITDA。因此，我们认为估值并不特别苛刻。安踏在FY25E支付的P/S约为0.8倍，远低于安踏集团的2.8倍和全球体育行业的平均水平1.5倍，甚至比Topgolf购买时的1.3倍估值还要低（Topgolf在FY19支付了约4.18亿欧元，当时销售额约为3.19亿欧元）。FY25E的EV/EBITDA约为21.3倍（由于管理层提到净现金或债务可忽略不计，EV应与市值相当），略高于安踏集团的9.6倍和行业平均水平10.5倍，但我们仍认为这是合理的，因为安踏有良好的业绩记录（一旦品牌重塑和产品升级，回报仍可能非常有意义）。Jack Wolfskin在2024年的欧洲/中国销售额占比约为72%/28%，而在欧洲/中国的门店数量约为220-230家（根据其官方网站上的数据）/290-300家（根据管理层，41家直接零售店和250-260家特许经营店）。 维持买入，并将目标价调整为119.08港元，基于25财年预期的24倍市盈率（未变）。 我们下调了2025财年/2026财年/2027财年净利润预测，分别下调-1%/ -1%/ -2%，以考虑收购后现金和利息收入的下降。该股票目前的市盈率为17倍2025财年预测市盈率，在我们看来仍相当具有吸引力，与过去5年的平均市盈率25倍相比。 盈利调整 聚焦图表 来源：天猫，CMBIGM 来源：天猫，CMBIGM 运营数据 假设 估值 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要负责人，对本报告的全部或部分内容负责，认证如下：关于本报告涉及的证券或发行人：（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人对相关证券或发行人的看法；且（2）其报酬的任何部分均未、正在或将来会直接或间接地与其在报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，该分析师及其关联方（根据《香港证券及期货事务监察委员会》颁布的行为守则定义）未收受、未接受、也未将会收受任何与该分析师在本报告中表达的具体观点有关的补偿。委员会（1）在发布本报告前的30个日历日内曾交易或交易过本研究报告涉及之股票； （2）在报告发布后的3个工作日内将交易或交易本研究报告涉及之股 票； （3）担任本报告涉及之香港上市公司中的任何一家公司的官员；以及（4）在本报告涉及之香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票在接下来12个月内潜在回报率超过15%。持有股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。出售: 股票未来12个月内损失超过10%的潜在风险无法评分: 该股票未由CMBIGM评级 超越表现市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内将符合相关广泛市场基准表现表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来业绩，实际事件可能与报告中所载内容有实质性差异。任何投资的价值及其回报均存在不确定性，且不保证，可能因对基础资产或其他市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构（如果有的话）的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论损失、损害或费用是直接还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保（但不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”提供。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他具有信息和/或与本报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决定或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、创造市场、作为做市商或参与本报告所述公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假设CMBIGM或寻求与报告中所列公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的发布。如需有关推荐证券的更多信息，可随时提出。 对于在英国接收此文件的收件人本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广）命令第19(5)条（“命令”）或（II）符合命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值