经济学周报超越大胆愿景

股权研究2025年4月11日 经济学周报 特朗普的宏伟愿景 rdechazal@williamblair.com +442078684489 请参阅第14页和第15页的重要披露信息。分析师认证在第14页。 威廉·布莱尔 没有任何其他总统会像我所做的那样，没有其他总统会这样做。我了解这些总统，他们不会这么做。而且这是必须完成的。 如果您没有这样做，那就无法持续，您将没有自己的国家。因此，我感到非常荣幸能够完成它… …这确实需要勇气，甚至需要我们的国家去经历这一切。这就是我为什么说要保持冷静，只需保持冷静，一切都会顺利。而且，正如我所说，一切都在顺利进行中，我可以告诉您，进展可能比我想的要快。但我说过，这需要一点适应。这是一个过渡。我认为，这实际上是一个迈向伟大的过渡。这将是一个伟大的时代。 –唐纳德·J·特朗普总统，2025年4月9日 特朗普总统今天的宏伟愿景似乎就是一场全面的结构性制度变革，以及无论是否分享这一愿景，或者认为这是否可能，全球金融和经济贸易体系的重新排序。无论了 解它对于把握这趟列车可能驶向何方至关重要。在本文中经济学周刊，我们试图概述这一愿景，总统认为它如何能够实现，成功的衡量标准是什么，以及可能使其受挫的因素有哪些。 特朗普总统上周三在白宫玫瑰园的宣布，在过去被称为对全球贸易和金融体系进行彻底重新排序的重大尝试。尽管总统对这些言辞的夸张性表示质疑，但现实的情况要深得多。在当前环境下，对此轻易一笔带过是不易的 。特朗普的话确实应该被认真对待。 结构性制度变革，这种变革已经酝酿许久。他认为 ，我们现在正处于一个重大变革的初期阶段。即将到来的，对美国来说是存在性的。 鉴于这一愿景的宏伟规模，特朗普完全预料到其公布将伴随金融市场相当程度的干扰和错位。 交易系统，这些系统历经数十年建设，如果他是认真的 ，当前的经济、金融状况能否真正实现？一次性拆毁？回顾历史，答案似乎是可以。 正如历史学家尼尔·弗格森所言指出现在与特朗普总统的行动进行正确比较，不应与特朗普最喜欢的征收关税的25任总统相提并论， 威廉·麦金利，而不是引起关税的37任总统，理查德·尼克松。 它似乎很可能会让特朗普相信，尼克松总统于1971年决定让美元脱离金本位制是走向一条糟糕道路的决定，削弱了国家实力，并让其他国家利用这个巨大的错误。 特朗普现在计划纠正这一错误，并通过采取所谓“反向尼克松冲击”的措施，将美国带回其往日的辉煌。 1971年8月15日，尼克松总统宣布了一项被称为“临时”的金本位制暂停、为期90天的工资和价格冻结以及对所有进口商品暂时征收10%关税的措施。在这次重大宣布之前，尼克松曾与其顶尖顾问团队在戴维营连续三天举行会议，顾问团队包括财长约翰·康纳利、当时的财政次长保罗·沃尔克、管理与预算办公室主管和资深政治家乔治·舒尔茨以及美联储主席阿瑟·伯恩斯。 在一个采访讨论他的书籍三天在戴维营这描述了导致尼克松做出决定的事件，耶鲁大学商学院院长EmeritusJeffreyE.Garten告诉我们： 当我开始写这本书时，我心中有一个对他们所做事情的主要批评。但随着我对细节的深入了解和理解他们的合理依据，我逐渐相信那确实是唯一的方法。他们做出了一个非常艰难的决定，我认为那是正确的决定。他们不得不单方面、突然地 ，并以巨大的力量去做这件事，以确保市场制作者们不会对他们的决定产生任何怀疑。这正是他们所做的事情。 当被问及为什么尼克松没有简单地尝试谈判对旧布雷顿森林货币体系进行更新时，加滕回答说： 一些尼克松的顾问更倾向于谈判。尼克松和康奈利认为，进行谈判将引发市场危机。每当有关谈判的公告发布，每当有人示弱，就会有20种解释和持续的金融危机。如果有人曾说这一单方面决策的结果将带来更大的国际合作，没有人会相信 。我不确定尼克松是否会相信。但尼克松巧妙地创造了一种情况，突然之间…… 各国认识到，他们需要协调一致的政策来处理金融、贸易、能源和粮食问题。在尼克松在戴维营做出的这一艰难决策之后，我们进入了一个巨大的国际合作时期。 尼克松的主要担忧是，在战后经济中，作为世界储备货币的美元的供需已经变得如此庞大，美国流通中的美元数量是黄金储备的四倍，而其黄金储备已不足以支撑。当时，有储备金。尼克松担心这使美国容易受到美元挤兑的影响，如果持有这些美元的人都突然要求将它们按每盎司35美元的价格兑换成黄金。因此，它 在这一切发生之前，首先采取行动是重要的。已经，法国总参谋长查尔斯·戴高乐一直在向美国施压，要求其越来越多地将美元兑换成黄金。对于尼克松来说，这意味着旧的金本位制和更为现代的世界标准体系已经不再适用于更大的... 尼克松认为唯一的选择是将美元脱钩并允许其在市场中自由浮动，从而允许华尔街将取消监管以更好地应对贸易赤字和预算赤字的上升。与此同时，开始出现作为吸收巨额资本账户流入的必要镜像。 在另一方面，美国保持了在全球金融体系中对其货币— —美元及其巨大软实力的霸权控制。同时，也传达了… … 这一切对美国的不利影响是，强势美元，加上较低的进入壁垒，得到了强大的由人口和信用驱动的消费者需求的支持，导致许多商品生产行业流失，这些行业逐渐转向国外。与此同时，那些被遗留下来的（全球化的输家 ）最终几乎没有得到政府的补偿、支持或其他就业机会 。 -通过将美元重新回收至一，产生了较高的利率；另一个主要的外部性是，较低的国内经济，这造成了一系列问题，包括国债，最终也导致了金融化。 过度信贷创造和金融市场泡沫。 特朗普总统长期持有的信念是，美国远非卓越。相反，他认为，随着岁月的流逝，美国经济变得越来越金融化和负债累累，而且其无法生产被认为对国家安全至关重要的关键产品。安全感受到前所未有的降低（在疫情期间尤为显著）。这导致——经济、军事冲击，不论是有机的还是非有机的——国家变得极其脆弱和暴露于财务风险之中。由外国敌对势力策划。 扩大经常账户赤字。 随着时间的推移，这种转变导致美元——仍然是世界储备货币——越来越被高估。外国央行积累了越来越多的美元储备。随着全球经济增长和更多美元被印刷，这产生了加速和强大的网络效应，进一步提高了美元的价值 。 美元的升值和其他货币的贬值使得美国进口相对更具吸引力，允许外国人向永不满足的美国消费者卖出越来越多的商品。 迅速回收成美元计价的资产，例如，美元流向外国企业部门的流动随后作为美国国债，导致利率降低。 这些效应，随着新的贸易高速公路的建立。全球化以及多项新的贸易协议的签署进一步放大了这些效应。 特朗普认为这一切的根本原因在于美元及其在1971年尼克松冲击和美元与黄金脱钩之后的升值。因此，他现在希望逆转这一转变。 虽然他不想回归金本位制（尽管他是经济学家朱迪·谢尔顿的忠实粉丝，而谢尔顿非常赞同回归金本位制），但他一直在探索方法，迫使美元在持续的基础上足够贬值 ，以降低贸易赤字，减少对美元的需求，减少政府预算赤字和债务，并通过对制造业的回归加强经济安全。 尽管迫使美元贬值可能不会使世界储备货币地位受到影响，而且自身仍面临高难度，他仍然希望维持其地位作为足够的美国国债需求以压低长期利率——这是一个很高的要求。 解决方案是一个双管齐下的计划。 第一阶段需要的是相互关税的震撼和敬畏。这些关税旨在迫使全世界站起来并注意此事。如果制定这些关税的公式并非充分合理且稳固，这实际上并不重要，因为原本就不打算长期维持这些关税。任何听起来合理可信的提议都足以吸引外国贸易伙伴坐到谈判桌前。这些关税纯粹是为了诱饵而设。 短期内美元在关税宣布后的走强也将对那些目前价格更高的进口商品的部分短缺起到一定的抵消作用，从而降低关税可能引发的通货膨胀飙升。 可能会作为一个有效的工具被利用，向世界展示他对于达成协议的严肃态度，在同时，金融市场的任何弱势都可能使外国人坐下来达成协议。 该过程的第二阶段，即谈判阶段，将在总统认为他已经获得了他们的关注时开始，这将是当有序的排队开始时 。 形之外于椭圆形办公室的门。在这时，更严厉但关键的金融市场将暂停，或许能够恢复大部分临时性相互关税，金融他们的损失，特朗普将有机会进行谈判。直切要害，看看外国人实际上有多愿意…… 参与者开始感觉到已经造成了过多的损害。现在第二阶段的风险在于金融市场已经完成——即使有90天的相互关税暂停，经济仍然陷入了下降螺旋。 朝着经济衰退和/或金融市场危机发展。在过去的最后一周中，主要压力领域是美国国债市场。这里，所谓“基差交易”的平仓是导致大部分波动的主要催化剂。这是一种交易，对冲基金同时做空国债期货并购买类似到期日的现金头寸，然后随着两个价格随时间趋于一致而收取基点收益。虽然这种交易在每个交易中只产生少量的利润 ，但当杠杆放大到50-100倍时，利润也就相应增加了。这周的成果是许多管理者被召唤的结果，可以被认为是显 著的。在过去这周的市场中出现了急剧的波动。在它们的贷款中增加更多保证金，如果它们无法满足保证金要求，则会没收该保证金，并由贷款人强制将其所持有的国库券重新出售至市场。 市场压力的一个关键指标是SOFR掉期利率以及与之相当的国债到期利率。这个利差（指的是担保隔夜融资的利差）这一扩散仅恢复其下滑幅度的一半，表明市场仍处于巨大压力之下，且尚未对总统充满信心。 欧洲的普遍观点是它不清楚他想要什么。特朗普想要的是，各国：1）降低对美国商品的双边和单边关税壁垒；2）提高自己的汇率；3）同意购买更多在美国制造的“商品”，例如武器、汽车等；4）继续购买美国国债（降低美国利率）。他还希望这些国家降低自己的利率，以确保他们的货币保持高位，并通过持续购买美国国债不会开始下降。 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 -50 -55 -60 -65 10-204-2110-212022年4月2022年10月2023年4月10月23日2024年4月24日10-242023年4月25日 第二阶段被认为在周三已经实现。至于总统是否真的有超过75个国家要求达成协议，或者是否是被推动暂停，这实在是难以说清；然而，总统所说的“在金融市场压力之前，我们”它在运作中，我可以告诉你，运作的速度可能比我预想的要快。“这表明他至少觉得一切仍在计划之中。” 本周流传的一种恐惧是，我们并不十分相信的一种观点，那就是中国——作为仅次于日本的美国国债第二大持有国——一直在减持其美国国债持有量，以对美国政府施加更多压力。如果这真的是事实，那么人民币将会面临更大的升值压力，而美元则普遍面临贬值压力，但这种情况并未发生。 证据表明该策略开始产生效果，而金融市场希望看到的是对美国政府未来清晰的看法——正如特朗普所相信的那样，那么意识形态的差异开始显现。如果这真的是一场生存之战——那么，应该会有来自民主党的支持和参与。目前看来，这并不太可能。 它不希望被错放在错误的方面。至于美联储，它正处于一个非常困难的境地。通过在通货膨胀可能大幅上升之前降低利率来降低历史，但它也将认识到为金融市场提供一些稳定性的需要。如何权衡？恶化，它可能引入一个或多个新的这个循环？或许作为第一步，如果市场继续设施开始回购美国国债——结束量化紧缩（QT）并重启量化宽松（QE）。为了美联储实际上开始降低利率 ，它将需要证据的掩护，证明劳动力市场开始恶化，通 胀下降和/或通胀预期，以及清晰的 成功将被视为将非常高的政府部门债务转回到美国私营部门的资产负债表上，以及一个能够再次生产被视为国家安全关键商品的经济体。 不断增加的风险是某物会破裂，总统。金融市场波动剧烈且失去对叙事的控制，并且情况开始逐渐演变成一个独立的生命体。为了避免这种情况，金融市场——无论是通过成功的谈判还是通过其他利益方的支持——这可能包括美联储（1971年支持尼克松而加入），或者实际上民主党。 更显著地。 特朗普总统正在进行可能是一项非常“超常特权”的世界储备主要结构性变革。特朗普认为，尽管货币选择权给美国带来了一系列“过度的负担”。这包括