宏观深度报告20250410：人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口

人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口 2025年04月10日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼贸易风险催化和主动缓释共同促成人民币贬值：在美元指数偏弱、非美货币相对较强的背景下，人民币对美元汇率贬值或既是对海外风险事件的被动反应，也有汇率管理上主动释放风险的蕴意。在人民币汇率贬值节奏上，中间价或继续发挥“控场”的作用：或继续选择有序、渐进的方式推进人民币贬值。 ◼预计中间价或保持“有收有放”的风格：既平缓中间价的抬升幅度，有序释放风险；又循序渐进打开USDCNY的上方空间。预计USDCNY或渐进抬升至7.40-7.50区间。 相关研究 《“科特估”为“国产化”重塑估值——关税压力下的资本市场战略协同》2025-04-08 ◼人民币汇率贬值的三个特征：（1）CNH比CNY反应更快更猛烈，直接表明本轮人民币贬值的诱因来自海外冲击；（2）USDCNY掉期点重新下行，且偏离利率平价水平，或表明非金融企业部门的购汇需求重新崛起，为了平衡市场供需，外汇管理部门重新通过掉期操作“借入美元”稳定即期市场供需；（3）人民币呈现对主要货币“全面贬值”的态势，CFETS人民币汇率指数和人民币对美元汇率共同下跌。 《应对关税冲击，逆周期政策还有哪些可选项？》2025-04-08 ◼应对汇率市场高波动阶段：中间价引导释放弹性、“囤汇”规模继续扩张。本轮人民币汇率，从汇率管理政策和跨境资金方面做出应对冲击的准备：（1）中间价主动缓释风险，即期市场恢复弹性，预计4月份美元兑人民币中间价将继续发挥对即期汇率的引导作用：如果中间价连续且以超过50个基点的幅度抬升，或意在引导即期汇率及时缓释风险，USDCNY有较大概率继续击破7.35的上限约束，向7.40-7.50市场的整数心理关口靠拢；如果中间价连续持平或在50个基点以内渐进上调，或显示中间价有继续“牵引”即期汇率的作用；（2）一季度非金融企业和居民部门继续“囤汇”，尽管表明市场仍预期人民币汇率贬值，但是也会在人民币“充分”贬值时成为“抄底”买入人民币、稳定外汇市场供需的力量。站在2025年4月贸易政策风起云涌、外汇市场面临巨大不确定性的阶段，阶段性释放贬值压力对于稳定人民币汇率预期、平衡外汇市场供需而言反而是一种利好，2024年12月至2025年2月囤积的外汇资产，在市场供需失衡时将成为再平衡的机制。 ◼货币政策：“稳汇率”V.S.宽货币的抉择。海外经济挑战增大、出口增速面临下滑风险时，“稳增长”的诉求要求经济政策继续加大支持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口。 ◼（1）“弱美元+非美货币强势”=及时贬值释放“宽货币”空间，在全球贸易冲突升级引发资产抛售潮，欧元和日元等非美货币相对走强，其他非美货币也尚未承受系统性贬值压力，此时人民币主动释放汇率贬值压力，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”； ◼（2）“强美元+非美货币弱势”=“稳汇率”压力抬升，当美元资产的危机模式解除，“弱美元”重新转化为“强美元”、非美货币汇率再度承受系统性贬值，欧元和日元等主要货币进入贬值趋势时，人民币“稳汇率”压力或将上升，对跨境资金流动“防风险”的考虑或开始对“宽货币”产生制约。 ◼风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 内容目录 1. 4月份以来人民币贬值的三个特征....................................................................................................42.人民币的应对：“囤汇”&释放弹性...............................................................................................62.1.中间价应对：主动缓释风险.....................................................................................................72.2.资金应对：居民和企业持续“囤汇”.....................................................................................83.货币政策：“稳汇率”V.S.宽货币....................................................................................................93.1.“弱美元+非美货币强势”=及时贬值释放“宽货币”空间..............................................103.2.“强美元+非美货币弱势”=“稳汇率”压力抬升..............................................................114.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：USDCNH-USDCNY汇差扩张...................................................................................................4图2：USDCNH市场定价“尾部风险”上升.....................................................................................4图3：USDCNY掉期点开始下行.........................................................................................................5图4：CNH掉期点继续维持稳定.........................................................................................................5图5：4月以来人民币对主要货币升贬值幅度....................................................................................5图6：4月以来美元对主要货币升贬值幅度........................................................................................6图7：中间价开始引导即期汇率抬升...................................................................................................7图8：预测中间价与实际中间价隐含“逆周期因子”扩张...............................................................7图9：2025年1-2月出口企业“待结汇盘”继续扩张......................................................................8图10：2025年1-2月外汇存款规模快速扩张....................................................................................9图11：2022年以来外汇贷款规模持续下降........................................................................................9图12：外部风险需要国内政策适度加码以对冲扰动.......................................................................10图13：4月以来人民币和美元同步贬值............................................................................................11 进入4月份，美国关税政策风暴打破人民币汇率低波动的状态。在全球贸易战阴霾笼罩下，USDCNH和USDCNY打破一季度的盘整局面，4月8日至9日先后创下年内新高7.3506和7.4295，而4月9日美元兑人民币中间价调升至7.2066，中间价达到2023年9月以来的高点。人民币贬值的诱因来自海外关税政策风险，对于正在经历高波动的汇率市场而言，市场或更加聚焦在货币政策如何应对上，我们认为“稳汇率”是否会制约“宽货币”，取决于外部风险所处的阶段。 1.4月份以来人民币贬值的三个特征 在4月2日之后，全球贸易战阴云笼罩，外汇市场波动率陡起，围绕贸易政策风险和央行降息路径的博弈，贸易紧张局势加剧市场对全球供应链紊乱和经济增长放缓的担忧，引导资金抛售风险资产、寻求避险，日元和瑞士法郎恢复作为传统避险资产的属性。本轮人民币处于美国关税政策风暴的漩涡，4月份以来人民币汇率波动呈现出3个特征： 特征一：CNH比CNY反应更快更猛烈。在“对等关税”政策落地以来，USDCNH在4月3日至4月4日振幅超过1000个基点，对外部风险冲击的反应相比在岸汇率更快更猛烈，在4月8日关税政策紧张局势升温后，USDCNH也是直冲7.40以上，和USDCNY的汇差扩张至年初以来最高水平，直接表明本轮人民币贬值的诱因来自海外冲击。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg、东吴证券研究所 特征二：USDCNY掉期点重新下行，且偏离利率平价水平。2月份至3月份USDCNY掉期点曾经走出上行修复行情，我们在2月份专题报告《“科技重估”或继续推动人民币升值》中曾经归纳总结过推动USDCNY掉期点回升的3种做多势力，在掉期点向利率平价水平修复性收敛之后，4月8日至9日掉期点重新下行，以4月8日在岸与离岸收盘计算，1年期USDCNY掉期点回落至-2085点，而同时1年期USDCNH掉期点和 中美拆借利率隐含掉期点分别保持在-1588点和-1629点。1年期在岸汇率掉期点回落，或表明非金融企业部门的购汇需求重新崛起，为了平衡市场供需，外汇管理部门重新通过掉期操作“借入美元”稳定即期市场供需，一如2023年9月至2024年7月期间掉期市场的操作。当私人部门重新回到“购汇需求扩张、结汇意愿低迷”的市场供需状态，人民币汇率或将面临“一致性贬值预期”的挑战。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 特征三：进入4月份，人民币呈现对主要货币“全面贬值”的态势。4月份在岸和离岸人民币对美元贬值，既是对海外风险和风险事件冲击的“膝跳反应”，又是在主动缓释市场情绪，并且本轮人民币贬值，