通货膨胀、收益率和投资组合在日本：适应变化

gold.org 通货膨胀、收益率和日本投资组合适应变化 亮点 日本国债收益率在通货膨胀压力持续及预期利率上升的背景下飙升。 通货膨胀压力降低了债券作为分散投资工具的有效性；黄金有潜力帮助地方养老金投资组合改善其风险回报前景。 日本收益率上升 在2024年大幅上升之后，截至2025年，10年期日本政府债券（JGB）收益率进一步攀升。日本银行（BoJ）在2024年实施了两次加息，结束了其负利率政策，导致当地收益率急升。12025年1月额外提高25个基点的加息将政策利率提升至0.5% ，加之对进一步加息预期的加强，已将10年期日本国债收益率推升至自2008年10月以来的最高水平（图1）。 这些上升收益的主要推动因素是日本经济的前景积极和通货膨胀的加剧。日本央行最近预测显示，尽管日本经济可能继续保持改善，但通货膨胀可能会在一段时间内维持高位。2核心通货膨胀在2月份继续高于预期，同比增长达到3% 。目前，市场预期将有两次额外的25个基点加息，预计到2025年底政策利率将上升至近1%（图表2，第2页）。3 图1：10年日本国债收益率与政策利率*一同上升至数十年来最高水平 2.51 20.8 1.50.6 % % 10.4 0.50.2 00 -0.5-0.2 03/200103/200403/200703/201003/201303/201603/201903/202203/2025 10年期日本国债收益率日本央行政策利率（右侧） *截至2025年3月21日的每周数据。来源：彭博社，世界黄金协会 1.更多信息，请参阅：货币政策会议：日本银行BankofJapan，2025年2月。2.更多信息，请参阅：货币政策会议：日本银行BankofJapan，2025年3月。3.基于3月25日彭博社对到2025年12月为止日本政策利率的共识。 日本核心消费价格指数，同比增长率，% 图2：对未来日本银行进一步加息的预期日益强烈图3：工资与价格之间的良性循环 隐含的日本银行政策利率从隔夜指数互换（OIS）市场得出* 0.9 隐含政策利率，% 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 五月六月七月九月10月12月 日本银行会议 它的峰值 平均现金收益同比和日本核心CPI同比（t+1）* 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -10-50510 现金收益年同比，% 三月晚些时候截止至2024年年末2022年之前2022年后 截至2025年3月26日。来源：彭博社，世界黄金协会 *2000年1月至2025年2月的月度数据因数据限制。来源：彭博社，世界黄金协会 什么是两次或更多次加息的宏观经济案例？ 这些市场预期是否合理？我们认为今年进一步加息几乎确定 ，但速度将取决于宏观经济条件的变化，特别是通胀。如果当地工资通胀螺旋上升和产出缺口继续其趋势，持续性的通胀压力可能导致比预期更快的上涨。 工资-价格螺旋 现在是每年春季春闘——日本主要公司和工会之间的年度工资谈判——开始的时候。在经历了两年大幅度的工资上涨— —达到数十年来未见过的水平——之后，如总劳动组合（Rengo）这样的工会。,要求再次获得一次迅速的加薪。4 产出缺口 另一个导致通货膨胀水平升高的关键因素是产出缺口正在改善 ：实际增长率与潜在平均增长率之间的差异。日本央行近期的季度估计平均潜在增长率为约0.5%年率。5 自2024年第三季度以来，增速远超的其他增长速度使得这个 数字相形见绌，导致了持续的改善，见第p3)。产出缺口（图表4） 产出缺口也是劳动力和资本利用率的因素。在较长时期内可能出现的劳动力市场紧张状况，6并且与过去平均水平相比，劳动生产率的提高意味着产出缺口很可能会继续改善。这也支持工资增长。 正如日本央行在2月份的会议上指出，\"...并且随着工资和价格之间的良性循环持续加强，中到长期通胀预期将会上升\"。数据显示，自2022年以来实施的大幅加薪导致了更高的通胀压力（图表3）。 4.更多信息，请参阅：《2025年日本公司再次出现大春工资上涨》|Nippon.com，2025年3月24日。5.更多信息，请参阅：《日本银行（BankofJapan）货币政策会议》 ：日本銀行，2025年1月。 6.更多内容，请参阅：[（日本银行BankofJapan，2025年3月6日发表）人口变化对劳动市场和工资发展趋势的影响：日本银行，2025年3月6日。] 图4：产出缺口上升推动了通货膨胀上升日本的生产缺口和通货膨胀，季度平均值* 5 4 年同比增长率，% 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 第一季度2020030年0年第Q1三'0季7Q度3'10Q1'14Q3'17Q1'21Q3'24 产出缺口日本主要通货膨胀率 截至2024年第三季度的产出缺口以及截至2024年第四季度的通货膨胀数据，由于数据可用性。来源：彭博社，日本银行，世界黄金协会 接下来是什么？ 如果通货膨胀压力持续，可能会创造一个环境，使得日本银行 （BoJ）不得不对其货币政策进行持续且相当剧烈的调整——这种情况很可能会引入进一步的波动以及日本国债（JGBs）出现负收益的可能性。 图表5：更高的通货膨胀，日本股票与债券之间的相关性更高 yrcorrelation-滚动3年相关性 三年滚动相关系数，日本股票与债券之间* R²=0.325 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1%0%1%2%3% 3年核心通胀平均值 yrcorrelation-滚动3年相关性 *数据为2000年1月至2025年2月，因数据可用性限制。基于日元计价的日经指数与BPIJGB总指数月度回报率的3年滚动相关性。来源：彭博社，世界黄金协会 图6：更高的相关性，更弱的投资分散化 3年期滚动相关性分析：日本国债与本地股票之间，以及日本国债对60/40投资组合的风险贡献度* 如图5所示，日本股市与日本国债之间的相关性通常随着本地通胀压力的增加而提高，这降低了债券作为股票分散工具的有效性。 在这里的教训是，鉴于通胀预期，债券/股票的相关性转向负值并没有保证。在这样的快速变化的市场中，保持多元化的投资组合就像是追逐移动的目标。不仅仅是债券现在提供的多元化收益比过去更少，而且它们还要求投资者风险预算中更高的比例。 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 显示，随着债券与股票的相关性 图表6上升，债券风险贡献率也随之上升——以60/40的日本投资组合为例。 因此，我们认为投资者应考虑高质量固定收益资产之外的替代品和互补资产，例如黄金。 债券的风险贡献（RHS）债券与投资组合相关性 *基于BPIJGB指数和TOPIX指数的月度回报率，2005年2月至2025年2月之间的数据。该投资组合由40%的JGB和60%的TOPIX组成。风险贡献计算为债券风险份额（波动性*相关性*权重）与投资组合风险相比的份额。来源：彭博，世界黄金协会* 黄金为何成为日本投资者的战略资产？ 我们的分析表明，黄金是股票和广泛投资组合的有效补充。作为财富的储存和系统性风险的规避工具，黄金历史上提高了投资组合的风险调整回报，并在市场压力时期提供了流动性以满足短期现金流需求。 增长的一个贡献者 投资者长期以来都将黄金视为不确定时期的有益资产。然而 ，历史上，在好坏经济时期，黄金都产生了长期正回报，并超越了众多其他主要资产。 7）。并且随后是： 各时间跨度的课程（图表显示2024年惊人40%的回报，黄金 ，以日元计价，截至2025年至今持续优于其他本地资产）。 年复合增长率（年增长率） 图表7：以日元计价的黄金一直是稳定的收益来源* 50% 40% 30% 20% 多元化优势 有效的分散投资有时难以找到。事实上，当市场不确定性上升时，许多资产的相关性会逐渐增强。黄金不同，随着股价下跌，其与本地股票的相关性会降低。同时，当股票上涨时 ，投资者不会错过这场盛宴，因为此时黄金与股票的相关性也会上升（图表8）。 图8：黄金与股票的独特相关性可以增强投资者投资组合 条件相关性分析与黄金与日本股市* 股票上涨2σ 股票波动在±2σ范围内 股票下跌2σ -0.200.20.40.6 相关系数黄金与标准普尔500指数黄金和Topix指数 10% 0% -10% 20年5年 *2005年至2025年（截至2021年3月21日）的每周数据。基于以下数据的关联性： 每周以日元计算的“股票”收益：日经225指数&标普500指数；以及“黄金”：伦敦金属交易所黄金价格PM。上方的条形图对应于每周回报率的相关性。 在股票上涨超过两个标准差；中间的柱状图对应于 当每周回报率在两个标准差（或“σ”）之间时，相应的相关性 当周收益下降时，底部条对应相应的相关性 超过两个标准差。黄金与标普500之间的相关性基于 来源：彭博社，世界黄金协会 一年2025年至今（y-t-d）美元回报率。 商品日本国债（Japane全se球G债ov券ernmentBonds） 日经指数全球股票黄金 基于2004年12月31日至2025年3月21日期间以日元计算的回报。所使用指数：日经225指数、MSCI世界除日本指数、富时日本政府债券指数、彭博全球综合指数、彭博商品指数以及伦敦金银市场协会黄金价格。来源：彭博、世界黄金协会。 黄金多样化的需求来源不仅赋予了其特别的韧性，还有在多种市场条件下实现稳定回报的潜力。一方面，黄金常被用作长期投资，以保护和增加财富（逆周期需求），另一方面，它也是一种消费品，通过珠宝和技术需求（顺周期需求）。 提升投资组合表现 我们的过去5年、15年和20年的投资业绩分析强调了黄金对假设投资组合的积极影响——该组合基于一系列的分配结构 。 典型日本企业养老金基金 它表明，如果2.5%、5%、7.5%或10%的回报率，平均投资组合将实现更高的回报和更低的风险。 9). 分配到黄金（图表 表1：在各个时期对黄金的投资可以提高投资组合回报并降低风险* 20年 15年 5年 没有黄金 含有5%的黄金 没有黄金 含有10%黄金 没有黄金 含有5%的黄金 年化收益率 5.5% 6.5% 10.8% 11.9% 10.9% 12.9% 年度波动率 9.2% 8.5% 9.1% 8.2% 11.8% 9.8% 风险调整后的回报 0.60 0.77 1.19 1.45 0.92 1.31 最大回撤 -31.2% -27.4% -22.9% -16.8% -15.3% -10.3% 请参见图表9下的注释以获取假设投资组合的详细信息。来源：彭博社，PFA，世界黄金协会 调整后回报-风险 图表9：黄金改善平均养老金投资组合的风险-收益前景风险调整后的假设日本企业养老金投资组合回报率* 0.80 0.70 结论 日本国债收益率迅速上升，而本地通胀率一直处于较高水平… …远高于往年。自去年3月以来，日本央行已三次加息——将政策利率提升至0.5%——预计将进一步加息；如果在此处提及的情景中通货膨胀压力加剧，这种可能性尤其大。 在收益上升和通胀保持粘性之际，根据历史模式，我们发现日国债与当地股市之间的相关性也可能增加。实际上，日国债作为投资组合分散器的地位已经被削弱。 0.60 0.50 假设企业养老金投资组合 我们的分析表明，黄金有可能帮助机构应对债券和股票之间相关性上升的这股浪潮。几十年来，黄金提供了有吸引力的回报，并且作为有效的分散投资工具，应该继续帮助机构实现其投资组合目标。我们的模拟表明，即使是少量投资于黄金，也可能提高假设中的日本养老金投资组合的回报并降低波动性。在经济和地缘政治不确定性盛行的环境中，我们相信黄金将作为一个战略资产大放异彩。 10%黄金平均2.5%黄金5%黄金7.5%黄金 *假设的养老金投资组合包括日本