2024年年报点评：显示行业龙头，利润空间有望释放

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收585.3亿元，同比增长9.2%； 实现归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%；实现扣非净利润18.2亿元，同比增长4.9%。单季度来看，Q4公司实现营收178.8亿元，同比增长24.3％；实现归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%；实现扣非后归母净利润8.3亿，同比增长121.6%。 外销持续表现亮眼。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收466.3亿元/67.7亿元/5.1亿元，分别同比+13%/+3.9%/-16.4%；分区域来看，公司内外销分别实现营收259.7亿元/279.5亿元，分别同比+9.8%/+13%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一，加拿大、墨西哥、波兰、乌克兰、克罗地亚等国家位列第二，美国、德国、意大利、英国、葡萄牙、匈牙利、塞尔维亚、马来西亚、泰国等国家排名第三。 费用率持续改善，国补带动产品结构升级。2024年公司综合毛利率为15.7%，同比-1.3pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为14.5%/30%/28.9%，分别同比-0.7pp/-1.3pp/+5pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为22.6%/10.9%，分别同比+0.1pp/-1.8pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.8%/0.1%/4.1%/，分别同比-0.9pp/0pp/+0.1pp/-0.4pp，期间费用率改善主要得益于研产销全流程数字化转型，综合来看，公司净利率为4.4%，同比-0.4PP。单季度数据来看，Q4毛利率为16.4%，同比-0.3PP，主要系会计准则调整所致，以毛销差口径计算，Q4同比改善2pp，主要得益于上游面板价格趋稳+国补带动产品结构提升；净利率为5.6%，同比+1.3pp，环比+2.2pp。 全球电视大屏化趋势明朗，叠加产品升级释放利润空间。根据Omdia统计数据，2024年全球电视平均尺寸同比增长1.1英寸至50.8英寸，其中中国市场以60.8英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达3.1英寸。此外，2024年全球市场MiniLED电视销量占比达3.1%（同比+1.3pp），中国市场渗透率已提升至7.3%（同比+4.1pp），其伴随着大屏化趋势，同步抬升电视行业均价，释放利润空间。 公司作为全球显示行业龙头，预计将在大屏化趋势下实现较好的利润增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.04元、2.27元、2.52元，对应PE分别为12、11、10倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、汇率波动等风险。 指标/年度 1显示行业龙头，持续释放潜力 1.1全球显示行业领军者，积极进行全球化布局 全球显示行业领军者。海信集团成立于1969年，总部位于中国青岛。旗下拥有海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气五家上市公司，拥有海信、东芝电视、容声、科龙、gorenje、ASKO等多个品牌，其中海信视像主要从事显示行业。海信集团于2020年经历混改后从青岛国资委控股转变为无实控人状态，目前在全球拥有30所研发中心、36个工业园和生产基地和64家海外公司和办事处。 公司于1997年上市，主要产品为电视、激光电视和投影等C端显示产品，以及商用显示解决方案、云服务、芯片业务等。公司秉承技术立企、稳健经营的发展战略，深耕研发，在全球范围内率先推出ULED超画质电视、4K激光电视等高端差异化产品，成为电视行业的领跑者，同时发展互联网运营业务，打造领先的智能云平台。 图1：公司产品及业务情况 海信集团发展经历过三个阶段： 1）产品开发阶段：海信前身为青岛无线电二厂，于1970年生产出山东省第一台电视机，并于1979年成立青岛电视总厂，正式开始生产电视产品； 2）1993年正式更名为海信，并于次年成立海信电器公司和海信集团，并对国内同行进行兼并重组，产品也扩展至空调等白色家电； 3）2002年海信与日立公司签订合作，进军央空行业，2015年海信集团收购夏普墨西哥工厂，2020年完成混改，并设立“1+4+N”产业布局战略，持续进行全球化发展。 图2：海信集团发展历程 自2020年末海信集团经历混改后，公司确立并逐步完成“1+4+N”产业布局，立足高质量发展的智慧显示终端业务，延伸至激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，并积极探索VR、车载等新兴显示领域。 表1：公司“1+4+N”业务结构 从营收来看，2020年至2023年期间，在疫情影响下电视需求随着居家时长增长而变强，叠加公司持续升级产品、品牌结构，公司营收实现10.9%的复合增长率自393.2亿元增长至536. 2亿元，其中2022年营收因海外产品结构调整而承压，同比下滑2.3%；2024年一方面海外需求在全球体育赛事热背景下叠加库存周期表现景气，另一方面国内需求在家电国补刺激下得到释放，全年实现营收585.3亿元，同比增长9.2%。 从利润端来看，2020至2023年期间，公司归母净利润自12亿元增长至21亿元，期间CAGR为20.6%，利润端表现优于营收端，主要得益于产品结构改善叠加产业链一体化。 此外，电视行业净利率较低，因此利润率的改善对利润绝对值的贡献弹性较大。2024年前三季度因面板价格上升，而电视产品提价弱于显示面板，因此利润同比有所下滑，四季度家电国补对电视产品的“消费升级”效应开始体现，产品结构实现较大改善，利润开始回升，全年实现归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%。 图3：2019-2024年公司营业收入及增速 图4：2019-2024年公司归母净利润及增速 分行业来看，公司基于“1+4+N”的产业布局，将智慧显示终端作为核心业务，营收占比维持在80%左右水平；此外，新显示新业务近几年快速发展，营收占比自2020年的8.3%提升至2024年的11.6%，成为公司的第二增长曲线。分地区来看，公司近几年来持续探索海外市场，自2020年起国外营收占比超过国内占比，目前内外销营收占比呈现五五开的分布。 图5：2022-2024年公司分产品营收结构 图6：2018-2024年公司分地区营收结构 毛利率情况来看，公司终端显示业务作为体量最大、最成熟的产品，毛利率弱于其新显示新业务，约为15%左右水平，新显示新业务毛利率为30%-35%水平，整体来看，公司各项业务毛利率因上游面板价格波动而有所波动。 分地区来看，公司国内业务毛利率高于海外业务，主要原因在于国内业务产品结构更优，海外产品定位相对低端，叠加运费等因素，因此毛利率较低，随着公司海外业务不断发展，提升产品结构，预计毛利率未来将持续提升。 图7：2019-2024年公司分产品毛利率情况 图8：2019-2024公司分地区毛利率情况 费用率方面，公司自2020年混改以来，持续提升数字化水平，提高运营效率，期间费用率不断优化，自2020年的15%降低至2024年的11.8%。其中销售费用率改善最为明显，自2020年的9%降低至2024年的5.8%。 净利率角度来看，2020年以来有所波动，主要受上游面板价格波动下毛利率变动所致，2024年公司净利率为4.4%，同比下降0.4pp，而毛利率同比下降1.2pp，总体来看，公司内在盈利能力仍有所改善，随后续面板价格稳定回落，预计净利率水平将得到提高。 图9：2020-2024年公司期间费用率 图10：2020-2024年公司毛利率及净利率 1.2混改后无实控人，股权激励绑定核心高管 2020年，海信集团混改完成，为海信集团控股股份有限公司不存在单一股东（含一致行动人）持股比例或控制表决权超过30%的情形，各股东之间均不存在足以形成控制的一致行动关系。混改完成至今，海信集团控股的控制权情况和股权结构未发生重大变化，据此，海信视像无实际控制人。 图11：公司股权结构 2020年海信完成混改后，公司引入新的核心管理层，其中海信控股董事长贾少谦任公司董事，助力公司提高管理效率。同时，公司于2021年推出限制性股票激励计划，绑定核心高管与公司利益，为公司发展保驾护航。2023年，于芝涛总接任公司董事长职务。 公司在总结2021年股权激励计划实践经验基础上，2024年进一步升级激励体系，推出涵盖400余人的《2024员工持股计划》，股票来源为公司回购专用账户中的A股股票，参与对象包括公司（含控股子公司）的董事、高级管理人员、监事、中层管理人员及核心骨干人员。通过股票购买、权益分配与业绩考核相挂钩的创新设计，强化核心团队与企业价值的共同成长，有效激活组织活力。 表2：公司董事会成员 1.3大屏化+高端化，打开盈利空间 中国电视市场自2020年起，受居家观影需求与2024年政策补贴推动，大尺寸产品市场渗透率持续攀升。奥维云网监测数据显示，2024年75英寸及以上电视产品线上/线下零售量占比分别达35.8%和52.5%，较2023年分别提升8.2和12.2个百分点，较2019年累计增长超34.1和49.1个百分点。其中，75英寸产品以23.3%（线上）和27.9%（线下）的市场份额取代65英寸成为消费首选，85及100英寸超大尺寸产品份额呈现显著提升态势 。 大尺寸化已成为驱动全球电视行业增长的核心动能。根据Omdia统计数据，2024年全球电视平均尺寸同比增长1.1英寸至50.8英寸，其中中国市场以60.8英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达3.1英寸，显著高于北美、欧洲等成熟市场。亚太及新兴市场虽然目前平均尺寸仍低于成熟市场（46.6英寸，同比+1.2英寸），但随着其消费能力升级，电视大屏化具有更大的增长空间。 我们认为，中国目前电视平均尺寸引领全球，主要得益于电视厂商所进行的消费者教育，欧美等成熟市场仍有较大增长潜力，亚太及新兴市场则会随着消费能力的提升带动平均尺寸增长。公司作为全球显示行业龙头，预计将在大屏化趋势下实现较好的利润增长。 图12：全球电视大屏化趋势明显 Mini-LED技术成为驱动电视行业高端化的动力。得益于产业链成熟度提升，Mini-LED技术降本显著，叠加国内家电国补的催化，其渗透率迅速提升。根据Omdia统计显示，2024年全球市场MiniLED电视销量占比达3.1%（同比+1.3pp），中国市场渗透率已提升至7.3%（同比+4.1pp）。 在Mini-LED技术驱动下，据奥维云网监测，2019-2024年中国电视线上均价从2108元提升至3159元（CAGR8%），线下渠道均价从3799元升至7044元（CAGR13%）。根据奥维四分法划分，高端产品价格中枢持续上移，2024年线上/线下高端价格线分别达6524元（同比+583元）和16070元（同比+1167元）。均价提升体现出电视高端化趋势的明朗，预计其伴随着大屏化趋势，同步抬升电视行业均价，释放利润空间。 图13：2019-2024年中国电视均价变化情况 图14：2023-2024年中国高端电视均价变化 2盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到国外产品结构迭代，国内在家电国补刺激下Mini-LED技术加速下放，假设2025-2027年公司终端显示营收分别同比增长12%、10%、10%； 假设2：考虑到公司未来持续升级内外销产品结构，假设2025-2027年公司终端显示产品毛利率维持在16%； 假设3：考虑到公司不断推进数字化改革，假设2025-2027年公司销售费用率维持在5.9%水平。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.04元、2.27元、2.52元，对应PE分别为12、11、10倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 3风险提示 原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需