3月固定收益月报：震荡调整结束，债市仍有上涨空间

固定收益 3月固定收益月报 震荡调整结束，债市仍有上涨空间 2025年4月7日 固定收益研究/定期报告 投资要点： 观点展望 相关报告： 3月上旬，在政策变动、权益市场走强、部分资金获利了结等多重因素影响下，债市出现较大回调，10Y/30Y国债收益率出现明显上升；而在3月下旬，长端利率的定价修复叠加央行的流动性投入，10/30Y国债收益率有所回落，债市企稳止跌。 资金面边际转松，利率有望修复下行-2月固定收益月报2025.3.7中短端修复可期，长端待政策指引-1月固定收益月报2025.2.11云水翻腾，债牛未尽-2025年利率债投资策略2025.1.22 从政策上面看，3月6日的经济主题记者会上央行提出“择机降准降息”，短期内对市场预期产生扰动；从资金面上看，3月央行MLF月度净投放由2024年7月以来首次转为正值；从经济基本面上看，3月份公布的2月经济数据显示经济修复成色仍有不确定性，市场对于未来经济复苏的斜率仍存疑虑。多重因素的共同影响下，3月长端利率走势先升后降，预计后续长端利率将继续震荡走低，十年期国债收益率或将下至1.7%。 山证固定收益团队 分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 需要额外注意的是，3月央行宣布对MLF操作机制进行重要调整，从原有的单一利率招标模式，转变为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式。此次改革意义重大，首先MLF利率的形成由7天逆回购利率加点转变为竞标，表示其政策属性被彻底剥离，这使其能更好地反映资金的成本，在当前社会总需求不足的背景下，MLF利率的下行速度与幅度或将得到强化，带动社会资金成本的进一步下降。其次，多重价位中标的竞标方式有利于满足不同金融机构对于资金的差异化需求，从而增强金融机构的流动性管理能力。 研究助理： 王纯邮箱：wangchun1@sxzq.com 根据我们的利率互换降息模型，3月利率互换曲线隐含的一年内政策利率的降息幅度预期仍在20-30bp，降息预期与2月相比变化不大，一定意义上表明利率互换市场对未来降息仍保持较为稳定的预期，由此推断十年国债的中枢在1.7-1.8%是比较合理的水平。 资金市场 公开市场操作方面，3月公开市场资金投放41513亿元、回笼45100亿元，净回笼3587亿元。央行3月未开展公开市场国债买入操作，买断式逆回购规模为8000亿元，其中，3个月（91天）操作量为5000亿元，6个月（182天）操作量3000亿元。3月国库现金定存募入1500亿元，到期2100亿元。MLF投放4500亿元，到期3870亿元，MLF净投放630亿元。 利率市场 本月利率债一级市场总体发行量与上月持平，净融资较上月有所下降。3月国债发行13086.3亿元，净融资5964.3亿元。二级市场方面，本月国债、 国开债震荡调整，各期限国债、国开债收益率先升后降。 信用市场 本月新发行信用债发行量与偿还量相较上月均大幅上升，但净融资规模下降明显。总发行量17966.92亿元，总偿还量19702.87亿元，净融资额-1735.95亿元。其中城投债发行4090.35亿元，净融资额-605.67亿元，平均票面利率为2.67%，较上月上升15BP。 风险提示 货币政策超预期；资金面超预期；经济基本面超预期。 目录 一、观点展望......................................................................................................................................................................5 二、资金市场......................................................................................................................................................................5 三、利率市场......................................................................................................................................................................7 1、利率债一级市场........................................................................................................................................................72、利率债二级市场........................................................................................................................................................8 1、信用债一级市场......................................................................................................................................................102、信用债二级市场......................................................................................................................................................11 图表目录 图1：公开市场投放与到期（亿元）...............................................................................................................................6图2：资金价格与分层(%).................................................................................................................................................6图3：DR007与政策利率(%)............................................................................................................................................6图4：同业存单（AAA）到期收益率（%）..................................................................................................................7图5：利率债总发行量（亿元）.......................................................................................................................................8图6：利率债净融资额（亿元）.......................................................................................................................................8图7：1年国债国开到期收益率走势（%）....................................................................................................................9图8：3年国债国开到期收益率走势（%）....................................................................................................................9图9：5年国债国开到期收益率走势（%）....................................................................................................................9图10：10年国债国开到期收益率走势（%）................................................................................................................9 表1：近3月同业存单(AAA)发行利率中位数（%）....................................................................................................7表2：本期（2025/3/31）国债、国开债收益率及变动...................................................................................................8表3：国债期限利差...........................................................................................................................................................8表4：国开债期限利差.......................................................................................................................................................9表5：中短票收益率及变动.............................................................................................................................................11表6：中短票期限利差及变动.........................................................................................................................................11表7：中短票信用利差及变动..................................................................