农业策略日报：基差加速回落，蛋白粕期价考验区间下沿支撑

农业团队 基差加速回落，蛋⽩粕期价考验区间下沿⽀撑 研究员：刘高超从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 油脂：等待进一步信息指引，或继续震荡分化蛋白粕：基差加速回落，期价考验区间下沿支撑玉米/淀粉：缺乏向上驱动，盘面向下收基差生猪：现货震荡企稳，盘面修复贴水橡胶：基本面偏弱拖拽盘面继续下行合成橡胶：短期延续偏弱运行纸浆：弱现实拖拽盘面偏弱震荡棉花：需求平淡，棉价震荡白糖：糖价跟随外盘反弹，整体区间运行原木：供需均弱，原木期价承压 吴静雯从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 李艺华从业资格号：F03086449投资咨询号：Z0019380 程也从业资格号：F03087739投资咨询号：Z0019480 【异动品种】 周重廷从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578 蛋⽩粕观点：基差加速回落，期价考验区间下沿⽀撑 逻辑：国外⽅⾯，巴西大豆装船发运进入旺季，巴西贴水高位震荡回落。阿根廷降水改善，利于大豆生长。USDA下周将公布种植意向报告和季度库存报告，多空并存，CBOT美豆延续震荡走势。国内⽅⾯，油厂榨利持续回落，开机率走低，豆粕提货量快速走低，油厂豆粕库存持续攀升。4月起大豆到港量逐渐增多。饲料养殖企业主动降低豆粕库存。终端消费淡季，且养殖利润偏低，下游补库意愿较低。现货和基差加速回调，贸易商恐慌性抛盘拖累豆粕盘面创近期新低。菜粕库存环比略增，下游水产备货启动。 展望：随着巴西大豆发运加快，全球大豆供应压力趋增。国内豆粕3月现货仍偏紧，4月随着大豆到港预计豆粕供需预期改善。豆粕现货和基差持续走低。高库存压力下菜粕呈高位回落走势。豆粕盘面受到拖累，菜粕期价回吐中加贸易涨幅。留意区间下沿被跌破的可能。 ⻛险因素：美豆播种面积降幅不及预期，中加中美贸易战缓和，下游需求不及预期。 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 ⼀、⾏情观点 到补充，深加工门前到车量回归高位，近两日降雪天气影响局部物流，今日山东企业门前达673车，收购价下调速度放缓，饲企处于需求淡季，多随用随买，提货积极性不强。随着玉米价格不断走高（尤其华北区域），部分区域小麦开始有替代玉米进入饲用的迹象，后续关注小麦进入饲用的规模和量级。港口库存持续累积，短期现货上行存在阻力。 2、中期，24/25年度预计国内减产、进口同比下降，导致新增供应减少；禽畜存栏增加，深加工需求尚可，库存预计出现去化格局。 生猪观点：现货震荡企稳，盘面修复贴水 信息： 主要逻辑：上游养殖企业出栏量充足，屠企收猪整体流畅，猪价窄幅震荡。基本面来看：（1）供应：短期，二育持续入场，短期供应压力分流，上游累库，均重提高。2024年10~12月受到冬季疫情影响，新生仔猪数量从高位小幅减少，按照6个月生长周期推算，2025年4月~6月理论上商品猪出栏压力暂时不会增加，但是需要考虑当前活体累库的释放风险。中期，2025年1月~2月新生仔猪数量重新增长，且数量为2024年以来新高，预计2025年三季度生猪市场将继续面临供给增加的压力。长期，据农业部口径，2024年5月~12月全国能繁母猪存栏量持续增加，母猪产能的变化影响十个月后商品猪的供应，预计2025年下半年生猪供应量较大。2025年1月，全国能繁环比微降，但是2月最新能繁数据环比再度转增，去产能持续性尚不足。（2）需求：肉猪比价环比走弱。（3）库存：累库持续，出栏均重、冻品库容率环比增长。(4）市场节奏：短期来看，二次育肥仍在参与，出栏均重继续增加，上游累库暂时延缓生猪出栏压力。但是随气温回暖，肥猪消费需求减少，肥标价差从高位持续缩小，建议关注二育出栏节奏以及库存释放后带来的供应压力。中期来看，二季度将进入去年冬季新生仔猪损失兑现期，供应压力暂时小幅缓解。长期来看，2025年1月~2月新生仔猪数量继续增加且新高，预计下半年商品猪供应量将继续增加。产能周期方面，2025年1月能繁母猪存栏量环比出现下降，但是目前养殖仍有盈利，2月能繁存栏环比再度增加，周期拐点尚未明确。展望：震荡运行。生猪出栏量充足，短期上游活体累库延缓跌势，但供应压力后期仍要兑现，现货端供需维持宽松。生猪行情走势预计震荡。震荡 风险因素：养殖情绪、疫情、政策。 十分稳定，足以满足国内食糖消费的需求。ISMA数据显示，2024/25榨季截至3月15日，印度累计产糖2380万吨，仍有200家糖厂正在进行食糖生产工作，占糖厂总数的38%。预计将有350万吨食糖用于乙醇生产，因此该协会将印度2024/25榨季食糖净产量预估修订为2640万吨。 逻辑：2025年3月24日，ICE原糖收盘价为19.28美分/磅，人民币汇率为7.2605。经测算，配额内巴西糖加工完税估算成本为5129元/吨，配额外巴西糖加工完税估算成本为6584元/吨；与日照白糖现货价比，配额内巴西糖加工完税估算利润为1071元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为-384元/吨。2025年节后，印度食糖产量低于市场预期以及巴西库存偏低为资金博弈行为提供了题材，原糖价格带动国内价格反弹，原糖价格围绕18-20美分一线高位震荡，带动国内糖价维持高位。展望2025Q2，我们认为原糖市场在巴西开榨后仍然面临较大压力，主要原因如下：1）市场对于新季巴西食糖产量仍然偏乐观；2）泰国如期增产，最终产量或达到1100万吨左右；3）印度市场分歧较大，但在忽略利益博弈的情况下，我们倾向于ISMA的数据可信度更高，印度市场仍然供大于求，利多持续性有限。而从国内市场来看，我们认为国内糖价整体跟随外盘为主，糖浆和替代品政策影响的是赔率问题。1）从国产糖角度来看，国内食糖产量略微低于市场预期，但是仍然增产85万吨，甜菜糖亦呈现出增产；2）从进口糖角度来看，1-2月进口量偏低主要系海外原糖价格反弹，Q2有望回升，而替代品的进口管控政策更多影响的是赔率问题，若原糖价格回落，国内糖价很难走出独立行情。从交易层面来看，当前高价下盘面已经兑现了大部分利多，做多盈亏比不够理想，而从做空角度来看，Q2的核心驱动来源于巴西开榨之后现实端的供给压力，短期在巴西尚未开榨前，利多题材仍有炒作空间，考虑到印度市场分歧仍存，短期观望为主，中长期逢高抛空，原糖价格的见底需要以原糖价格跌破乙醇平价实现产能出清或者巴西甘蔗产量明显低于市场预期来完成。 展望：短期乏明确利多驱动，但是做空盈亏比并不理想，建议观望为主，从中长期来看，考虑到二季度纸浆基本面或迎来由强转弱的过程，关注逢高抛空的机会，纸浆价格维持震荡走势为主。 风险因素： 国内主产区天气异常，巴西港口物流，北半球天气异常，北半球产量不及预期，宏观经济波动等； 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明。 纸浆观点：弱现实拖拽盘面偏弱震荡 信息： （1）智利海关公布2025年2月智利纸浆出口中国情况，其中：针叶浆10.33万吨，环比缩减26.25%，同比增加10.33%。阔叶浆13.01万吨，环比缩减38.95%，同比增加10.07%。本色浆1.33万吨，环比缩减19.46%，同比缩减9.49%。 （2）据悉，加拿大2025年3月漂白针叶浆狮牌外盘报价提涨10美元/吨：雄狮820美元/吨，金狮840美元/吨。 逻辑： 昨日进口木浆现货市场价格涨跌互现。上海期货交易所主力合约价格震荡偏弱运行，山东、江浙沪地区部分牌号现货市场价格小幅松动20-50元/吨，江浙沪地区银星现货市场业者出货意向各异，部分业者低价惜售，高端价格小幅探涨50元/吨；进口阔叶浆现货市场交投氛围清淡，纸厂采买原料积极性不高，现货市场一单一谈；进口本色浆现货市场，进口化机浆现货市场供需两弱，现货市场价格横盘整理。2025年春节以后，纸浆期货价格持续回落，主要系终端消费偏弱以及针叶浆内部的结构性过剩，表现形式为港口库存处于历史同期偏高分位以及不同浆种之间的价差持续走阔。展望2025Q2，我们认为，基本面将经历一个由强转弱的过程。从美金盘的角度来看，美金盘报价持续上涨，但是整体成交节奏有所放缓，暗示本轮涨价周期或步入下半程。从国内进口节奏来看，先行指标指示短期国内到港压力偏低，后续随着海外市场扰动减小，到港量或有所回升。从国产木浆来看，当前浆价与利润或推动国产木浆产量在Q2回升。而从需求层面来看，除生活用纸之外的成品纸种的消费量都呈现出明显下震荡 纸浆 滑，二季度消费或延续弱势，预计短期难以见到企业和社会层面重建纸品库存的信心；在新增装置投产以及消费存在季节性转弱的情况下，成品价格存在回落风险，下游利润对于纸浆消费的影响同样会由强转弱。从交易角度来看，当前浆价抢跑预期隐含的本质是市场在定价针叶浆内部的结构性过剩，然而无论是长周期的成本线支撑、内外倒挂幅度还是不同浆种之间的价差，都暗示了当前价格下做空的盈亏比并不理想，一旦俄针的流动性问题得到缓解（例如俄针质量提升、替代需求增加等），盘面或出现明显反弹。 展望：短期乏明确利多驱动，但是做空盈亏比并不理想，建议观望为主，从中长期来看，考虑到二季度纸浆基本面或迎来由强转弱的过程，关注逢高抛空的机会，纸浆价格维持震荡走势为主。 原木观点：供需均弱，原木期价承压 信息： 逻辑：从数据上来看表现偏弱，上周到港数量环比减少，但出库量也环比下降，具体表现在库存上是环比增加，现货价格持续偏弱，一方面国内现货成交价格下调，另一方面，据木联数据，3.24日新西兰部分主要针叶原木供应商新一轮CFR报价较上一期下调。从估值来看，盘面价格不高，但近期上行驱动暂弱，终端需求恢复缓慢，下游补库暂不积极。 风险因素：宏观对商品超预期的扰动、天气、地产需求。说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明。 ⼆、品种数据监测（⼀）油脂油料油脂 （⼆）饲料养殖⽟⽶、淀粉 （三）软商品橡㬵类 棉花、棉纱 ⽩糖 纸浆 原⽊ 三、评级标准 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 中信期货有限公司 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、1