【锌二季报】可能只是个开始

锌二季报：可能只是个开始 李伊瑶从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220联系方式：021-65230968 报告完成时间：2025年4月3日 导览 大方向的重估和边际变化 2.13个风险点 单边的常规与不常规 供应恢复得如何？矿山恢复更快 ◼由 于 生 产 季 节 性、财 报 滞 后 等 原 因，矿 山 复 苏 在 产 量数 据 上 的 体 现 并不 明 显。但 可 以从 矿 冶 博 弈、库存 以 及 冶 炼 厂 反馈 等 方 面 观 察 到矿 山 的 恢 复。 供应恢复得如何？冶炼积蓄元气 ◼冶 炼 端 的 恢 复 主 要 看 国 内。比 起 矿 的 恢 复，冶 炼 还 在 积 蓄 元气，暂 未 真 正 发 力。◼原 料 库 存 和 利 润 先 后 有 明 显 改 善，前 者 在1 2月 由 近 十 年 低 位修 复 至 中 位，后 者 在3月 由 深 度 亏 损 转 为 盈 利。◼节 奏 上，3月 利 润 转 正 后 有 部 分 炼 厂 推 迟 检 修，更 多 新 产 能 将在5月 及 以 后 体 现。生 产 及 备 库 节 奏 都 能 体 现 出 冶 炼 厂 对T C有更 多 期 待。 供应恢复得如何？减产与过剩并存 ◼与 国 内 冶 炼 主 题 相 反，海 外 冶 炼 更 需 关 注 减 产 风 险。 ◼今 年 长 单T C或 明 显 下 台 阶，威 胁 冶 炼 利 润，海 外 炼 厂 对 此 也 有 心 理 准 备。T e c k在 最 新 财 报 中 表 示，鉴 于 市 场 问 题，2 0 2 5年T r a i l并 不 会 满 负 荷 生 产 ；N e x a综 合 成 本 在2 5 3 5U S D / t ,并 不 算绝 对 安 全。 ◼已 有 澳 洲 冶 炼 厂H o ba r t（2 4w，4月 开 始-2 5%）在3月 中 旬 声 明 因 市 场 条 件恶 化 而 减 产，鉴 于b e n c h m a r k谈 判 状 况（可 能 在8 0美 元/吨），或 有 更 多 相对 脆 弱 的 炼 厂 减 产 ； 此 外，日 本 炼 厂 计 划 关 闭 ； 能提 供 增 量 的 项目 较 少。 ◼但 海 外 过 剩 量 或 继 续 体 现。截 至2月，新 加 坡 隐 性 库 存 重 新 累 加 至1 2万 附 近。 需求是否超预期？终端温和，表消偏高 ◼终 端 需 求 分 化，整 体 表 现 温 和 ： 从 高 频 指 标 及调 研 反 馈 来 看，占 比 更 大 的 需 求 领 域 表 现 一 般，占 比 较 小 的 需 求 领 域 存 在 亮 点。镀 锌 板 卷、镀锌 管 等 开 工 及 成 交 在 历 史 中 低 位，部 分 区 域 曾反 馈 订 单 较 好 ； 合 金 订 单 出 现 过 改 善。终 端 领域 汽 车、家 电 表 现 好 于 基 建、地 产。 ◼表 需 存 在 偏 离，旺 季 上 半 程 去 库 不 错 ： 表 消 或相 对 偏 高，累 计 增 速 有 望 在3月 后 转 正。3月 去库 高 于 季 节 性 均 值，但 去 库 基 本 发 生 在 价 格 下行 的 阶 段。 大方向及格局的再度确认 ◼一 季 度 过 去，“供 应 恢 复” “需 求 温 和”两 条 主 线 继 续 成 立，中 性 情 景 下 元 素 过 剩 的 量 级 较 为 明 显，品 种 大 方 向不 变。 ◼T C及 冶 炼 利 润 不 需 要 过 高 ：2 5年 锌 矿 相 对 冶 炼 谈 不 上 过 剩，因此 冶 炼 利 润 及 加 工 费 没 有 理 由 太 高。 ◼比 价 需 要 让 更 多 进 口 矿 流 入 ： 国 内 可 能 需 要 比 去 年 更 多 的 进 口矿，比 价 需 要 保 证 这 一 点。 过剩之路的另一面：3个风险点 ◼过 剩 局 面 的 风 险 主 要 有 三 点 ： ◼1.海 外 冶 炼 收 缩。25年b en c h m a rk或 创 造 近 十 几 年 的 低 点，市 场 看 到 海 外 减 产 新 闻 的 概 率 很 大，可 能 抵 消 国 内增 量。 ◼2.矿 增 量 无 法 完 全 兑 现。主 要 是 国 内 贫 化 问 题，海 外 干 扰率 问 题。 ◼3.需 求 出 现 意 料 外 的 亮 点。 过剩之路的另一面：3个风险点 过剩之路的另一面：3个风险点 风险重估后，过剩的定性仍然在先 ◼但 这 些 暂 时 都 难 以 扭 转 局 面 ： ◼1.海 外 冶 炼 收 缩。一 方 面，国 内 冶 炼 尚 能 维 持 盈 利，弹 性 非 常 大，海 外 不用 的 矿 可 转 到 国 内，整 体 来 看，矿 的 增 量基 本 都 可 转 化 为 锭 ；另 一 方 面，即使 在 较 为 极 端 的 情 景下（假 设 海 外 敏 感 的冶 炼 厂 都 出 问 题），全 球 锌 锭 供 应在2 5年 仍 然 呈 现 恢 复 趋 势，整 体 平 衡 仍 然 相 对 宽裕。 ◼2.矿 增 量 无 法 完 全 兑 现。国 内 火 烧 云 按 计 划 推 进，但 贫 化 问 题 可 能 抵 消 火烧 云 及 冷 水 坑 等 提 供 的 增 量 ； 海 外O Z、J a g u a r、Al j u s t re l的 增 产 存 在 疑虑，R u p i ce、T ar a、A n t a m in a把 握 相 对 更 大，K i p u s hi增 量 或 有 下 调，R e dD o g减 量 较 大 ； 综 合 考 虑 之 下，全 球 矿 山 在 保 守 估 计 下 或 增3 0万 吨 左 右。 ◼3.需 求 出 现 意 料 外 的 亮 点。供 应 保 守 情 境 下，需 求 增 速 离 紧 平 衡 仍 有 距 离。 ◼因 此，过 剩 的 定 性 仍 然 成 立，矿 山 有 问 题/表 需 较 好、反 不 反 弹 或 者 翻 不 翻转 都 是 下 一 步 的 事 情。 过剩之路的演绎（常规版） ◼要 从 过 剩 走 向 再 平 衡，最 终 还 是 需 要 矿 山 做 出改 变。 ◼部 分 主 力 增 产 项 目 在2 0 2 5年 预 计 成 本 偏 高，一旦 被 打 到，或 带 来 比 较 大 的 减 量，其 成 本 可 以作 为 价 格 的 第 一 层 参 考。 过剩之路的演绎（衰退版） ◼在 以 往 衰 退 交 易 中，对 于 强 衰 退 交 易，锌 价 跌 幅往 往 在2 5%-4 0%，对 于 弱 衰 退 交 易，跌 幅 则 在1 0-1 6%左 右。 ◼2 4Q3逻 辑 上 偏 向 弱 衰 退 交 易，锌 价 跌 幅 也 确 实 落在 弱 衰 退 交 易 的 区 间 之 内 ； 今 年 出 现 偏 强 衰 退 交易 的 概 率 更 大。 ◼春 节 累 库 明 显 低 于 季 节 性，3月 去 库 幅 度 略 好 于 季 节 性，且 库 存 绝 对 水 平 偏 低，但 后 续 或 看 不 到 较 好 的 连 续 去 库，因 而 月 差 高 度 或 继 续 有 限。 ◼此 外 需 要 注 意，在 近 十 几 年 间，有 三 次 矿 产 显 著 恢 复 的年 份，其 中 两 次 曾 出 现 过 较 大 的 正 套 行 情（如2 0 1 7年 及2 0 1 8年），归 根 结 底 还 是 国 内 锌 锭 产 量 有 问 题，原 因 或是 锌 矿 出 量 阶 段 性 跟 不 上，或 是 部 分 地 区 冶 炼 利 润 亏 损（利 润 情 况 分 化），最 终 造 成 全 年 全 球 矿 增 速 较 高、锭增 速 几 乎 为 零、锌 锭 缺 口 量 级 较 大 的 局 面。 ◼对 于 今 年，尽 管 不 排 除 炼 厂 可 得 矿 石 偏 少、进 口 阻 塞 的情 景，但 目 前 来 看 可 能 更 像 是2 0 2 1年，维 持b a c k的 时间 较 长，但 高 度 有 限。这 一 点 需 继 续 跟 踪。 比价的驱动锚主要在矿 ◼比 价 方 面 有 反 套 驱 动，更 多 是 锚 定 矿 而 不 是 锭。 ◼逻 辑 上 来 看，今 年 比 价 需 要 保 证 进 口 矿 的 流 入，国 内所 需 进 口 矿 大 概 率 多 于 去 年，而 国 内 所 需 进 口 锭 可 能是 常 规 年 份 的1/3甚 至 更 少。因 而 反 套 更 多 锚 定 矿，比 价 高 度 或 不 会 太 极 致。 ◼注 意 海 外 或 有 阶 段 性 的 冶 炼 减 产 新 闻，比 价 或 有 阶 段性 走 低。 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部 ◼一 季 度 过 去，“供 应 恢 复” “需 求 温 和”两 条 主 线继 续 成 立，元素 过 剩 的 大 方面 再 次 确 认。 ◼过 剩 格 局 的 风 险 在 于三 点，1.海 外 冶 炼 收缩（b e n c h m ar k或 出现 极 低 值）；2.矿 增量 兑 现 打 折（国 内 贫化，海 外 干 扰）；3.需求 意 料 外 火 爆。逐 一 来 看 ：◼1.国 内 冶 炼 尚 维 持 盈 利，海 外 不 用 的 矿 可 转 到 国 内 来，且 极 端 的 海 外 减 产 测 算 下，全 球 锌 锭 仍 呈 恢 复 趋 势 ；2.在 非 常 保 守 的供应 假 设 下（全 球 矿+30w t），需 求 增 速 离 达 到 紧 平 衡 仍 然 有 距 离 ；3.占 比 较 大 的 需 求 板 块 无 法 发 力，相 对 较 好 的 需 求 板 块 占 比又 较 小，需 求 模 型 中 给 不 出 太 高 的 增 速。◼因 此，重 估 风 险 后，过 剩 的 定 性 仍 然 在 先，是 否 翻转/反 弹 都 是下 一 步 的 事。 ◼部 分 主 力 增 产 矿 山 成 本 偏 高，若 被 打 击 可 带 来 较 大的 减 量，因 而具 体 矿 山 的 成本 一 带 可 作 为价 格 的 第 一 层参 考。 ◼宏 观 上 或 有 助 力，主 要 是 美 国“硬 数 据”及“软 数 据”劈 叉 明 显，且4月 对 等 关 税 一 系 列 政 策 后 市 场 一 度 非 常 恐 慌，重 燃 衰 退交 易 的 概 率 不 小。◼以 往 衰 退 交 易 中，对 于 强 衰 退 交 易，锌 价 跌 幅 往 往 在2 5%-4 0%，对 于 弱 衰 退 交 易，跌 幅 则 在1 0-1 6%左 右 ；2 4Q3逻 辑 上 偏 向 弱衰 退 交 易，今 年 出 现 偏 强 衰 退 交 易 的 概 率 更 大，或可 作 为 更 强 力的 价 格 参 考。 ◼月 差 维 持b a c k的 时 间可 能 较 长，但 高 度 可 能 有 限，因 看 到 社 库 连 续 去 化 的 把 握 不 大。但 考 虑 到 近 十 几 年 间，在 三 次 矿 石 显 著 恢复 的 年 份 中，曾 有 过 两 次 较 大 的 月 差 行 情，因 而 也不 完 全 排 除 阶段 性 炼 厂 可 得矿 石 偏 少、进口 阻 塞 或 区 域性 亏 损 的 可 能。◼跨 市 反 套 存 在 驱 动，更 多 锚 定 矿 而 不 是 锭，高 度 或不 会 太 极 致。注 意 短 期 可 能有 海 外 减 产 消息 带 来 的 阶 段性 比 价 走 低。 风险揭示与免责声明 期货、期权、场外以及掉期等金融衍生品业务交易风险性较高，并不适合所有交易者。交易者应在交易前充分了解相关知识和交易规则，依据自身经验和经济实力及投资偏好，谨慎的决定相关交易。中粮期货有限公司（“本公司”）是上海、大连、郑州三家期货交易所全权会员，也是中国金融期货交易所全面 结算会员。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格