策略定期报告：这是一个“黄金坑”
策略定期报告 2025年04月06日这是一个“黄金坑”！ 证券研究报告 本周上证指数跌0.28%，沪深300跌1.37%，创业板指跌2.95%，恒生指数跌2.46%；本周全A日均交易额11367亿，环比上周进一步下降。在上周周报《4月：要防一把！》中，我们谈到：一方面要审慎评估国内经济在二季度边际走弱的概率，一方面美4月2日对等关税出台，使得全球资金避险谨慎情绪浓厚。随着本周美对等关税超预期落地，以我国为代表的强硬贸易反制浪潮掀起，我们认为对于大盘指数有望面临“年内黄金坑”，背后的逻辑在于：一个基本原则是反制过程中市场经历阵痛，对冲政策落地则风险偏好回升，要相信中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后，类似于国内去年A股九月下旬时候，当前全球经济大衰退的情绪存在过度演绎的较大可能，只要不是全球经济大衰退，国内对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 美特朗普现在不负责任的关税举动确实是在“走钢丝”，但对于当前美关税本质我们依然放在筹码谈判，而不是引发全球经济大衰退。1、3月非农新增就业人数大超预期，当前美国经济还并未明确步入衰退，后续美经济利好政策还包含减税和放松监管，事实上经济大衰退对特朗普政府而言是得不偿失的，或许滞胀是更为客观的刻画；2、目前，我们认可美元弱势状态，但背后全球经济大衰退在近期宏观叙事或者阴谋论的推动下负面情绪定价正在被明显夸大；从资本市场看，全球权益市场普遍承压，美股和大宗商品跌幅居前，标普500和纳指在两个交易日内下跌超10%，布油下跌11.86%，伦铜跌9.49%。3、关税仍在大国博弈中，国内国际制衡特朗普的力量依然是强大的。对等关税落地之后，包括中国、欧盟、加拿大在内的经济体反制态度强硬，一些国家在通过政治反制精准打击特朗普选民基础，同时美国内通胀预期回升，多地抗议浪潮掀起。 相关报告 谁在买顺周期？2025-03-16叙事起变化：东升西降VS杠铃新阵地2025-03-09稳 中 求 进 ， 科 技 当 先— —2025年政府工作报告简评2025-03-06低位的回旋2025-03-02准备好！“高切低”2025-02-23 基于资产配置的角度，在美对等关税落地后，过去相对占优的资产组合是美股+A债，现在可能逐步转变为是A/H股+美债。基于复盘来看，本轮短期负面冲击较大的资产：美股+大宗+出口导向型股票+新兴市场权益。目前，美元指数从104走弱至101附近，期间人民币汇率也保持相对稳定明显跑赢全球市场，人民币资产表现相对强劲。当前美元资产向非美资产的回摆过程中，人民币资产相对而言具有比较优势：基于静态的角度观察，美国通胀在相对高位，美国房价在高位，美股在高位；而国内A/H股估值在相对低位，国内房价在低位，通胀在低位，本轮对等关税落地后可以看得出美国内部更加慌张，美债避险需求再次体现，而中国市场参与者自2018年之后逐渐下调中美避免冲突的预期，对等关税问题也早有讨论并形成一定的心理准备，参考2018年中美贸易摩擦的演绎路径，眼下对冲政策中降息降准与扩大内需提振消费政策是必然的，以及后续加大投资也是很有可能的，使得A/H股具备较强韧性。 在此，我们再次强调对于大盘指数的判断是：短期定价关税冲击后指数或将形成年内“黄金坑”，眼下就像我们在去年年度策略会上说：2025年要有战略自信，转折点或在二季度。结构上，我们维持4月高切低大概率依然会持续，延续低位景气顺周期相对收益和低位高股息绝对收益。考虑到中美互征高额关税后处于反制阶段，政策支持预期升温的内需消费和地产链，以及防御属性较强的高股息板块可能相对占优。对于科技投资的建议，我们维持耐心等待科技第二波行情，眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C点，将找到和逆势重仓“2023年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：政策发力支撑一季度经济回暖，二季度能否进一步增长修复仍需观察....203.外部因素：川普政府对等关税落地，全球资本市场恐慌情绪达至高位..............233.1.特朗普对等关税靴子落地，欧盟、中国、加拿大态度强硬...................233.2.美国3月非农新增就业人数大超预期，服务业依旧是主要驱动力.............243.3.美国3月ISM PMI下滑，制造业PMI重回收缩区间........................27 图表目录 本周全球股指普跌........................................................5本周新股指数占优........................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A换手率和成交额回落..........................................63月以来南向资金主要加仓港股互联网和科技股...............................7近期南向资金流入再度加快（亿港元）......................................7南向资金对于港股市场定价权持续提升，当前成交额占比已经接近60%...........73月以来南向资金主要加仓港股互联网和科技股...............................8特朗普计划对全球各国加征高额关税.......................................82018年中美贸易摩擦期间资本市场表现回顾.................................8关税冲击（4月3日）至今大类资产表现...................................92018年中美贸易摩擦期间资本市场表现回顾.................................9美国房价处于高位，中国房价处于低位....................................10美国通胀处于相对高位，中国通胀处于低位................................10美国股指处于历史高位，中国股指处于偏低水平............................10美联储历史上加息周期结束后全球迎来金融危机冲击........................10高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................11今年恒生科技和A股科技股形成极致的高度同步............................11科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为29.3%.................12科技成长的“N”字型投资框架...........................................132010年至2024年大小盘和价值成长风格相对走势均值（各年初为1）.........142010年至2024年盈利因子和估值因子风格相对走势均值（各年初为1）........144月基金重仓股板块跑赢全A的概率较高...................................144月份基金重仓股跑赢沪深300的胜率偏低，在5-6月胜率最高...............152010年至今TMT板块在4月份跑赢沪深300的概率只有14.3%................152010年至今TMT板块在4月份跑赢万得全A的概率只有21.4%................15社融结构中政府融资的拉动作用仍在增强..................................161-2月央地财政支出增速差回落...........................................16本周美元指数震荡下行..................................................17本周金价走势震荡下行..................................................18本周金价走势震荡下行..................................................18本周铜价震荡下行......................................................19近一周中美利差缩小....................................................1910年期美债收益率震荡下行..............................................193月制造业PMI及各分项情况.............................................20 3月不同制造业企业规模PMI.............................................213月非制造业PMI保持扩张...............................................21高频数据跟踪..........................................................222024年主要国家与美国贸易数据与实施对等关税率..........................24美国3月非农就业大超预期..............................................25美国3月失业率上行....................................................25美国3月ADP就业数据超预期............................................25美国ADP就业数据与非农就业数据对比....................................26最新CME降息预测（4月5日更新）.......................................26美国3月PMI下行......................................................28美国3月PMI新订单与就业均下行........................................28 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周主要美股三大指数跌幅巨大。截至2025年4月4日星期五，道指本周累跌7.86%，标普500累跌9.08%，纳斯达克指数累跌超过10%。盘面上，标普500全盘下跌，日常消费板块跌2.22%，公用事业板块跌4.45%，其余板块跌幅均超5%，其中金融、信息技术、能源板块跌幅最大，本周累跌10.28%，11.40%，14.10%。特斯拉收跌10%，领跌七巨头
