4月流动性月报：央行新动向：MLF、OMO，改革和影响

央行新动向：MLF、OMO，改革和影响 1、MLF退出中期政策利率，存单上限看哪里？OMO+50bp或可参考。从实际运行来看，2024年7月货币政策框架改革以来，1y国股行存单多数情况下不高于OMO+50bp。接近上限主要有3个阶段：2024年8月下旬、10月初以及2025年3月均未明显高偏2%。 从价格的角度考虑，MLF多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？根据金融时报相关内容，“机构投标MLF通常参考市场化的融资成本”，或主要为1年期存单利率，后续MLF续作的利率随行就市，存单定价下行也将带动MLF招标利率动态调整，从而降低银行负债成本。 2、OMO公布投标量，一定足额满足吗？ 海外经验：与国内不同，美联储隔夜逆回购为回收流动性，正回购为投放流动性。其中隔夜逆回购作为利率走廊下限，联储多会足额满足。正回购操作，2008年之前，在稀缺的准备金框架下，多数情况下正回购投标量＞中标量。2008年之后，正回购投放逐渐退出，仅在2019至2020年“钱荒”时重启。 国内操作：理论上，逆回购利率作为中国央行的政策利率中枢，OMO投放可以存在不全额满足的情况。未来两种可能的情形为投标量＞中标量；投标量=中标量，分别对应央行态度偏紧、中性或呵护。不过，在“适度宽松”及保持流动性充裕的大定调下，对于一级交易商合理的申报量，央行大概率全额支持。 3、补充资本金特别国债怎么发行，流动性影响如何？ 若采取“市场化发行+银行承接”：银行债券配置增加、所有者权益增加。考虑普通国债让位，市场化发行有较大概率。具体科目变化：银行为“债券投资+”“所有者权益+”；财政为“股权投资+”“政府债券+”。 若采取“定向发行+央行现券买断”：银行获得5000亿元准备金、所有者权益增加。该种情景下，银行、央行、财政部门的三方扩表。银行为“准备金+”“所有者权益+”；央行为“对中央政府债权+”“其他存款性公司存款+”；财政为“股权投资+”“政府债券+” 3月资金面和流动性回顾：资金“紧势”有所缓和 流动性运行方面，3月银行负债缺口继续修复，税期央行逆回购投放加码，季末MLF净投放及OMO足额满足等均体现央行呵护资金的边际善意，资金面继续维持“贵但不紧”的状态，DR007月均值回落至偏高政策利率30bp附近。 流动性水平方面，3月基础货币全月或增加5700亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在8000亿附近，央行净投放合计-1992亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在3860亿元附近，取现回流对超储的补充或在4000亿附近，非金融机构存款小幅补充，故月末超储或增加6640亿，超储率或在1.6%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在1.1%附近。 3月货币政策追踪：上旬，两会召开，在政府工作报告和经济主题记者会上，均维持“适度宽松”的货币政策基调，总量降息有掣肘的情况下，结构性政策工具利率或首先迎来调降；中下旬，央行一季度货政例会召开，继续关注“防空转”，新增提及从宏观审慎的角度关注债市运行情况；月末，央行公告MLF转向多重利率招标，逐步回归流动性投放工具定位，且本次MLF是自去年8月以来首次净投放，叠加OMO首度公开投标量并足额满足，维稳态度明显。 4月流动性展望：关税或放大国内稳增长压力，央行边际呵护或有加强，且4月政府债券到期规模偏大，预计缴款对于资金的扰动有所弱化，主要关注月中税期及工具到期的对冲。参考2019年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息至2019年11月落地，资金价格或仍延续偏高OMO运行。 风险提示：流动性超预期收紧 一、央行新动向：MLF、OMO，改革和影响 （一）MLF退出中期政策利率，存单上限看哪里？ 3月24日，据央行官网披露，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。 自此MLF作为中期政策利率的定位完全退出，从逆回购出发的短端政策利率传导框架进一步确立。 针对MLF价格信号退出后市场主要关切的问题进行回答： 第一，以后存单的上沿怎么观察？OMO+50bp或有保护。 （1）此前我们在报告中提到，MLF为存单定价的上沿。多数情况下，从利率成本和流动性监管考核的角度，银行通过存单获得流动性较申请MLF更加有利。历史上，在资金相对偏紧的阶段，若存单定价高于MLF，银行主动申报MLF意愿增大，会看到MLF余额的上行，对存单定价形成一定保护。2024年7月以来，虽然中期政策利率的信号弱化，但MLF作为央行“从短到长”各期限货币政策工具中的重要一环，从负债替代的角度，仍对存单定价上沿有指引。 图表1历史上存单定价突破MLF，MLF余额上行 图表2 MLF是存单定价的相对上沿 （2）此次MLF价格信号退出后，OMO+50bp或可作为存单定价的“新上沿”。 2024年9月，降息后的MLF利率为2.0%，OMO利率在1.5%，50bp的价差或对存单定价有一定参考性。从实际运行来看，2024年7月货币政策框架改革以来，1y国股行存单多数情况下不高于OMO+50bp，接近上限主要有3个阶段：2024年8月下旬，存单到期较多，政府债券发行加速，银行负债缺口压力短期放大，1y国股行存单最高提价至1.97%附近；2024年10月假期后，逆回购到期回收叠加赎回扰动影响，存单最高提价至1.96%； 以及2025年3月初，同业存款外流后银行水位偏低、政府债券前置、央行主动引导资金收紧的多重扰动下，存单“提价换量”小幅突破2.0%。 图表3 OMO+50bp或可作为存单定价的“新上沿” 第二，从价格的角度考虑，MLF多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？ 为什么要改？2024年以来央行开始淡化MLF中期政策利率的地位，通过更大幅度的利率调降以及短期限买断式逆回购的置换以促进银行降成本。《金融时报》2024年7月25日的文章中提及MLF中标利率下降20bp，较好弥合了与同业存单等市场利率的差异。 图表4 MLF利率招标后，投标及中标利率情况 如何支持降成本？MLF从前按照单一利率执行，现在各家银行招标利率可根据资金需求情况多重价格中标，类似于买断式逆回购的情况，能够更好发挥机构市场化自主定价能力。后续MLF续作的利率随行就市，当银行其他市场化负债工具降价时，MLF成本跟随下移，也将避免其定价“偏贵”与市场利率形成偏离。 如何定价？根据金融时报相关内容，“机构投标MLF通常参考市场化的融资成本”，或主要为1年期存单利率，预计3月MLF投标或在1.9%-2%附近。未来央行对资金的管控区间放松后，存单定价下行也将带动MLF招标利率动态调整，进而带动银行负债成本下行。 图表5央行对其他存款性公司债权结构 （二）OMO公布投标量，一定足额满足吗？ 3月末起OMO操作公布投标量，增加了央行和市场沟通的又一渠道。3月25日，央行公开市场操作首次披露投标量，当日以来的操作规模显示，央行全额满足一级交易商投标需求，体现对于流动性较为呵护的态度。 图表6 3月25日，央行公开市场交易公告首次披露投标量 后续两种可能的情形为：投标量＞中标量、投标量=中标量，或分别对应央行态度偏紧、中性或呵护。 （1）海外经验：美联储隔夜逆回购和正回购操作中均会披露投标量和中标量（与国内不同，隔夜逆回购为回收流动性，正回购为投放流动性）。其中隔夜逆回购作为利率走廊下限，联储多会足额满足。对于正回购操作，2008年之前，在稀缺的准备金框架下，多数情况下机构正回购投标量＞中标量。2008年之后，市场过渡到充足准备金体系，正回购投放也逐渐退出，仅在2019至2020年“钱荒”时重启操作。 （2）国内操作：理论上，逆回购利率作为中国央行的政策利率中枢，OMO投放可以存在不全额满足的情况，以此引导资金价格围绕政策利率波动。在资金冗余的状态下，央行减少投放，即逆回购投标量＞中标量，引导资金价格抬升。不过，在“适度宽松”及保持流动性充裕的大定调下，对于一级交易商合理的申报量，央行大概率全额满足，对资金面体现为中性或呵护的态度。 图表7美联储正回购投标及中标情况 （三）补充资本金特别国债不同发行方式对流动性影响如何？ 按照财政部二季度国债发行计划，首批特别国债规模为5000亿元，专项用于邮储银行、交通银行、中国银行以及建设银行补充资本金，根据四家银行披露的股票定向增发预案，财政部注资规模分别为1176亿元、1124亿元、1650亿元以及1050亿元。补充资本金的特别国债的不同发行方式，对于流动性或有不同的影响。 1、市场化发行+银行承接：银行债券配置增加、所有者权益增加。 （1）考虑普通国债让位，市场化发行概率更大。二季度国债发行计划显示5、7年普通国债让位，在整体政府债券发行规模不大的情况下，特别国债或更有可能采用市场化发行的方式。 （2）科目影响：流动性影响中性，关注摩擦。若5000亿补资本金的特别国债面向市场公开发行，该种情景下，银行流动性综合影响为中性，但债券发行和财政注资的节奏或对银行流动性产生影响，分别带来流动性的冻结和回流。综合后的具体科目变化为：银行的“债券投资+”“所有者权益+”；财政的“股权投资+”“应付债券+”。 图表8公开发行+银行承接影响 2、央行现券买断：银行获得5000亿元准备金、所有者权益增加。 （1）央行通过现券买断进行配合，历史已有实践。2007年特别国债中第一期和第七期为6000亿元和7500亿元，向农业银行定向发行，央行通过现券买断对冲银行体系流动性波动。定向发行的流程来看，首先，由农行购买财政部发行的特别国债；在发行当天，央行启动现券买断工具从农行全部买入此次发行的特别国债；财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，完成对中投公司的注资。央行报表角度看，相当于用1.35万亿外汇置换等额特别国债。2017年、2022年特别国债到期后续发同样采用现券买断的方式。 图表9 2007年央行开展现券买断购入特别国债 （2）科目影响：若本次采用定向发行+央行买断的方式，将提供给银行5000亿元流动性。若本次补充资本金的特别国债定向发行，央行采用现券买断的方式提供等量流动性支持，将综合体现为银行、央行、财政部门的三方扩表。具体科目变化：银行为“准备金+”“所有者权益+”；央行为“对中央政府债权+”“其他存款性公司存款+”；财政为“股权投资+”“应付债券+”。 图表10定向发行+央行现券买断影响 二、3月资金面和流动性回顾：资金“紧势”有所缓和 （一）资金面回顾：资金波动区间收窄 2025年3月，央行呵护跨季资金面，资金价格向政策利率修复。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较2月有所减小。隔夜资金价格自月初到17日围绕1.78%震荡，随后从1.81%高位缓慢下行至1.75%，至月末最后一天上行至1.80%左右。7D价格走势与隔夜资金价格出现分歧，前两周，7D围绕1.8%上下波动，第三周，上行至1.96%，随后在周内又回落至1.77%，3月最后一周进入上行区间，至31日资金价格达到全月最高点2.19%.（2）价差方面，资金面维持“贵但不紧”的形式，7D与隔夜价差并未出现倒挂，且在月内最后一周，7D与隔夜价差从2bp迅速走扩至38bp。 图表11 3月资金波动区间收窄 资金运行方面：3月上旬，央行公开市场回笼，逆回购余额压降7000亿左右，对应大行资产端融出缓慢回升，7D与隔夜资金价格均小幅震荡；中旬，税期走款、MLF及买断式逆回购到期等多重压力下，资金情绪指数攀升，央行逆回购投放积极加码，20日税期走款的影响基本结束，央行依然延续净投放；月末，政府债券净融资规模超6000亿元，叠加跨季扰动，央行MLF操作转为净投放，逆回购操作首度披露招标规模，并足额满足，跨季资金总体平稳，至月末DR007上行至月内最高点2.05%。总的来看，3月银行负债缺口继续修复，税期央行逆回购投放加码，释放较积极的呵护资金的信号，同时季末MLF净投放及