中国银行晨会纪要

2025年04月03日 研究所： 证券分析师：余春生S0350513090001yucs@ghzq.com.cn ——2025年第55期 观点精粹: 最新报告摘要 业务调整期营收承压，2025年将重回增长轨道--汇通达网络/IT服务Ⅱ(09878/217103)点评报告（港股美股）2024年营收利润高增，看好需求&成本双击--生益科技/元件(600183/212702)公司点评耐立克销售亮眼，APG-2575临床加速推进--亚盛医药-B/化学制药(06855/213701)点评报告（港股美股）2024年业绩承压，氮磷产业链持续完善--云图控股/农化制品(002539/212208)公司动态研究业绩稳健增长，消费电子、汽车、机器人、新零售多点开花--蓝思科技/消费电子(300433/212705)公司点评引领国内创新研发，多款创新成果落地--恒瑞医药/化学制药(600276/213701)公司点评2025Q1业绩同比大幅增长，高端烯烃项目引领成长新征程--卫星化学/化学原料(002648/212202)公司点评盈利能力逐季改善，2024年累计分红率97%--中集车辆/商用车(301039/212806)公司动态研究短期业绩承压，成立合资公司发力科学仪器--雪迪龙/环保设备Ⅱ(002658/217602)中小市值点评报告新疆沈宏进入破产重整，铬盐行业集中度有望提升--行业动态研究美国商业银行贷款拖欠率复盘与展望：仍有上行压力--行业专题研究2024年营收利润同比增长，机器人相关业务加速布局业务--瑞鹄模具/汽车零部件(002997/212802)公司动态研究2024年业绩增长，系列新材料项目有序落地--兴发集团/农化制品(600141/212208)公司点评营收净利双增，资产质量稳健向好--交通银行/国有大型银行Ⅱ(601328/214802)公司点评2024年业绩稳增长，拟收购河南松光民爆--易普力/化学制品(002096/212203)公司点评矿服增长显著，出海进程加速--广东宏大/化学制品(002683/212203)公司点评 工程化工齐发展，新疆煤化工带来机遇--三维化学/专业工程(002469/216204)公司点评净息差稳健，分红比率提升--中信银行/股份制银行Ⅱ(601998/214803)公司点评利润中个位数增长，个人经营贷打造零售增长极--农业银行/国有大型银行Ⅱ(601288/214802)公司点评存款吸收具备相对优势，对公业务发力中--邮储银行/国有大型银行Ⅱ(601658/214802)公司点评业绩拐点有望显现，积极布局AI终端增长可期--领益智造/消费电子(002600/212705)公司点评业绩稳中有增，新建项目持续提供发展动能--华鲁恒升/农化制品(600426/212208)公司点评渠道结构优化，看好中长期高质量发展--李宁/服装家纺(02331/213502)点评报告（港股美股）云订阅转型稳步推进，BIP接入DeepSeek等主流模型--用友网络/软件开发(600588/217104)公司点评乘用车座椅逐步放量，不良资产成功剥离--继峰股份/汽车零部件(603997/212802)公司点评主营业务持稳拓展，静待气体价格回暖--杭氧股份/化学制品(002430/212203)公司点评消费驱动下的新范式--资产配置报告2024年业绩同比增长13.6%，办公Agent应用加速--泛微网络/软件开发(603039/217104)公司点评2024年业绩稳健提升，“AI算力+数据要素”多引擎驱动成长--云赛智联/软件开发(600602/217104)公司点评外币资产对冲息差下行，资产质量稳健向好--中国银行/国有大型银行Ⅱ(601988/214802)公司点评 1、最新报告摘要 1.1、业务调整期营收承压，2025年将重回增长轨道--汇通达网络/IT服务Ⅱ(09878/217103)点评报告（港股美股） 分析师：陈梦竹S0350521090003分析师：张娟娟S0350523110004分析师：罗婉琦S0350524050002 事件:2025年3月27日公司发布2024年财报，2024年公司实现营收600.6亿元(YoY-27.1%)，毛利润23.1亿元(YoY-15.7%)，对应毛利率3.8%(YoY+0.5pct)，净利润4.6亿元(YoY-33.8%)。 投资要点: 整体业绩表现：2024年公司处于战略转型及业务调整期，整体营收及利润受到较大影响，但业务结构优化效果初显，公司2024年毛利率实现同比提升。公司进一步深化线上线下全渠道布局，构建自有品牌矩阵、加强头部合作与三新产业开拓，推动供应链能力提升。我们认为，公司整体业务调整已接近尾声，相关影响或将于2025年逐步消除，伴随供应链能力提升以及AI赋能SaaS产品升级，公司有望回归正常增长轨道。 交易业务：2024年公司交易业务板块收入592.7亿元(YoY-27.4%)，主因公司策略性调整业务结构，聚焦高毛利品类、自有品牌以及头部品牌合作。分品类来看，六大品类收入均同比下降，主要由于①消费电子行业竞争加剧、消费者换机周期延长；②传统家用电器品类增长乏力、线上渠道有所分流；③农业生产资料行业受政策调控及上游原材料价格波动影响；④交通出行行业新能源汽车价格战加剧；⑤家居建材行业受房地产周期性影响；⑥酒水饮料行业需求增长疲软。但公司整体活跃会员零售门店稳步增长，截至2024年末，累计注册会员零售门店达到24.9万家(YoY+5%)，实现交易活跃会员零售门店9.5万家（YoY+5%）。我们测算，交易业务毛利率较2023年同期提高0.3pct，主要受益于部分品类的业务结构优化。 服务业 务：2024年服务 业务板块收 入6.1亿元(YoY-6.8%)，其中①门店SaaS+订阅业 务收入5.1亿元(YoY-9.1%)，公司累计SaaS+订阅用户达到10.8万家(YoY-18.1%)，付费SaaS+用户3.8万家(YoY-20.6%)，对应SaaS+付费渗透率达到35%（YoY-1pct）；②商家解决方案收入1.0亿元(YoY+7.5%)。2025年2月24日，公司发布深入融合DeepSeek的首个AI员工“小汇”，基于汇通达AI技术底座与Deepseek深度融合，采用“AI+RPA”技术重构企业管理与业务流程，通过行业数据与企业数据再训练再升级，初步实现企业经营中的5大能力、16项业务场景的智能化、自动化。以“AI商品审核”功能为例，公司成功构建724小时的AI快速审核通道，试用期内累计处理超2.6万条商品入库流程，识别准确率达95%，推动平台40%商品实现“秒级上架”，显著降低运营成本并提升客户响应速度。我们认为，汇通达在AI+SaaS方向的持续布局与应用迭代有望进一步推动SaaS商业化收入增长。 盈 利预 测 和投 资 评级 ： 我们 预 计公 司2025-2027年 营收 分 别为659/731/803亿 元， 归 母净 利 润分 别为3.5/4.8/6.6亿元，对应摊薄EPS为0.6/0.9/1.2元，对应P/E为20X/14X/10X，考虑到汇通达网络作为下沉市场头部ToB服务平台，公司业务结构调整影响或将于2025年逐步消除，且公司战略转型为长期业绩增长提供保障，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；下沉区域B2B行业增长不及预期；下沉区域SaaS推广渗透不及预期；会员零售门店数量增长不及预期风险；AI应用赋能效果不及预期等。 1.2、2024年 营 收 利 润 高 增 ， 看 好 需 求&成 本 双 击--生 益 科 技/元 件(600183/212702)公司点评 分析师：姚丹丹S0350524060002分析师：郑奇S0350524030006分析师：傅麒丞S0350524080001 事件: 生益科技于2025年3月29日发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入203.88亿元（yoy+22.92%），实现归母净利润17.39亿元（yoy+49.37%），实现扣非归母净利润16.75亿元（yoy+53.42%）。 投资要点: 营收利润持续高增，结构优化提升盈利能力。2024年公司实现营业收入203.88亿元（yoy+22.92%），其中覆铜板和粘结片业务收入同比+17.09%，占比总收入的72.55%；印制线路板业务收入同比+43.04%，占比总收入的21.99%。得益于下游AI算力需求增长、消费电子复苏、汽车电子高度景气，公司产品产销两旺，销售各类覆铜板1.43亿平方米，同比+19.40%，销售粘结片1.88亿米，同比+11.50%，销售印制电路板145.69万平方米，同比+15.24%。2024年公司毛利率22.04%，同比+2.80pcts，其中覆铜板和粘结片业务毛利率21.52%，同比+1.41pcts，印制线路板业务毛利率19.43%，同比+8.58pcts。AI服务器及相关领域的创新驱动带动了对高速材料及高端产品的需求，公司持续优化产品结构提升盈利能力水平。 持续加大高端品研发提升核心竞争力。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.83%/4.13%/0.34%/5.67%，同比分别为+0.30/-0.10/-0.33/+0.60pcts，较为稳定。其中在研发方面公司持续加大投入，2024年研发费用11.57亿元（yoy+37.57%），研发项目主要投入的方向包括新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板、5G通讯电源用高导热覆铜板、应用于高端存储HDI高可靠性覆铜板、导热率10W·mk的金属基板、适用于多芯片射频系统（SIP）的基材及增层材料、适用于ETS工艺低翘曲封装积层材料、基站背板用LowCTE&Lowloss高速产品、面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制PCB、应用于云服务超算的高端AI服务器PCB、下一代网络技术1.6T以太网主板、应用于卫星互联网的PCB等高端品的开发，提升核心竞争力。 经营目标稳中有进，持续看好需求&成本双击。展望2025年，公司集团预算销售硬板覆铜板1.26亿平方米，粘结片1.93亿米，软板产品2778万平方米，线路板146万平方米，经营目标稳中有进。2025年全国两会期间，围绕“东数西算”“数字中国”“全国一体化算力网”等国家重大战略、牵头推进“中国算力网”研发与建设的鹏城实验室主任高文表示，当下要为AI训练设计的智能算力建国家高速公路，需要成千上万颗专用芯片协 同 工 作 ， 同 时 也 需 要基 础 设 施 的 投 入 和 能 源 的 支 持 ， 算 力 建 设需 求 向 上 。 据 蜂 虎PCB资 讯 公 众 号（2023/6/25），覆铜板上游主要由铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为42.1%、26.1%、19.1%，对原材料价格波动较敏感。自2025年初至2025年4月1日，LME铜价格涨幅+11.1%，2月24日起电子布厂商对产品价格进行恢复性上调，原材料成本持续上行。我们认为，CCL新一轮上行周期将至，持续看好需求&成本双击，公司周期+成长属性有望迎来业绩估值双修复。 盈利预测和投资评级：根据行业发展情况，预计2025-2027年公司营业收入分别为227.18/276.82/318.30亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为11%/22%/15%， 归 母 净 利 润 分 别 为23.16/30.68/38.21亿 元 ， 同 比 增 速 分 别为33%/33%/25%。对应PE分别为29/22/18倍。公司是CCL龙头，刚性覆铜板份额全球第二，未来有望充分受益于下游AI算力建设需求的释放以及新能源汽车智能驾驶的渗透，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、宏观环境风险、行业景气度下行风险、AI算力需求释放不及预期