大行首批定增落地，险资年初举牌达12起

月度行情表现：3月红利板块整体表现良好，成交有所上行。1）行业涨跌幅：2025年3月，银行业累计上涨2.69%，跑赢沪深300指数2.76pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第7。3月国有行PB估值整体在0.68X水平震荡，股份行PB在招行估值带动下从月初0.59X回升至3月下旬最高0.63X，后又在财报因素扰动下回落至月底0.61X，城商行PB估值则整体呈现回升趋势，从月初0.64X升至3月底0.67X。3月A股银行领涨标的主要是前期低估值区域中小银行，涨幅靠前的主要是重庆银行（单月+11.87%，下同）、华夏银行（+8.45%）、厦门银行（+7.48%）、渝农商行（+7.42%）、江阴银行（+7.23%）。 上述银行年初至今收益率未超3月当月涨幅，月初估值相对其他个股偏低，且重庆区域银行有政策催化信贷投放强劲。2）利率环境：2025年3月至今，各期限国债到期收益率先上后下，10年期国债收益率整体在1.7%~1.9%的区间波动。3）行业成交额：2025年3月银行月成交额回升至4811亿元，同环比均有上行。3月成交同比增35.7%，占比AB市场总成交额1.50%。3月市场交易主线向红利板块回归。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.0倍，近10年历史分位数33.33%，PB为0.54倍，历史分位数26.18%。 股息率6.31%，历史分位点97.65%。 银行近期再融资/分红进度一览：国有银行首批定增预案3月底落地。3月30日晚间，建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行分别发布《向特定对象发行A股股票预案》，获财政部战略投资。募资均用于补充各行核心一级资本。 预案要素：1）发行方式：定增，限售期5年。考虑当前银行通过可转债、配股等方式补充核心一级资本的方式具有一定不确定性，向特定对象增发对市场影响相对可控，同时打开核心一级补充渠道，有利于市场稳定。2）发行规模：4家银行合计发行不超过5200亿，其中财政部认购5000亿。中国银行/建设银行/交通银行/邮储银行分别拟发行1650/ 1050/ 1200/ 1300亿，财政部认购其中1650 (100%) / 1050 (100%)/ 1124（93.7%）/ 1176（90.4%）亿。3）发行价格：中国银行/建设银行/交通银行/邮储银行定增发行价格分别确定为6.05/9.27/8.71/ 6.32元，分别高于3月28日最新收盘价10.0%/ 8.8%/ 18.3%/21.5%,分别对应2024年BVPS 0.74X/0.73X/0.67X/ 0.76X。定价确定方式综合统筹考虑原有股东与新增股东利益相平衡的原则。4）发行对象：除上述财政部认购规模外，中国烟草、双维投资拟分别认购46、30亿交通银行定向发行股票规模。中国移动、中国船舶拟分别认购79、46亿邮储银行定向发行股票规模。 保险举牌跟踪：年初至今，险资举牌动态达12起，延续2024年举牌热潮。从举牌方与其风格来看，截至目前（2025/3/28）平安系最为活跃，4起举牌均指向银行股，此外还有新华举牌杭州银行、瑞众人寿举牌中信银行。2024年举牌潮的主要参与者长城人寿于今年亦频繁举牌，风格上依旧偏好公用事业、环保等红利资产。从市场分布来看，除新华举牌杭州银行之外均涉及H股，预计是考虑H股折价优势。险资青睐银行股，一方面是由于险资在长端利率下行背景下，红利策略能够为险资带来稳定的股息现金流，一定程度补偿利息现金流的收益下滑压力。且在新会计准则下，红利标的更适用于FVOCI类计量方式，具有公允价值波动不计入当期损益，但股息能够进入利润表的优势，能够发挥业绩减震器的作用。另一方面从银行本身考虑，银行股（AH均考虑）股息率优势显著。 投资建议：1）大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划，银行中长期投资价值持续。红利策略中途未半。年初以来因市场风格因素，红利相关资产表现相对落后，但我们认为在低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性依旧凸显，且中长期资金入市的逻辑未变，股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、沪农商行。2）经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。2024年10月以来财政政策坚定有力，可以对后续经济的信心和预期更乐观一些，继续看好大金融板块表现。2024年9月24号后，一揽子提振经济的政策密集落地，政策传导到经济数据验证仍需时间，但系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行。 风险提示：经济下滑风险、改革不及预期、城投化债不及预期、信贷投放不及预期。 一、月度行情表现：2025年3月红利整体表现较好 （一）2025年3月银行跑赢指数 1、3月红利板块整体表现较好 2025年3月，银行业累计上涨2.69%，跑赢沪深300指数2.76pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第7。 图表1 2025年3月各行业涨跌幅（申万一级行业分类）（截至3/31） 2、各子板块表现：定价回归财报因素 具体看银行细分板块，3月国有行PB估值整体在0.68X水平震荡，股份行PB在招行估值带动下从月初0.59X回升至3月下旬最高0.63X，后又在财报因素扰动下回落至月底0.61X，城商行PB估值则整体呈现回升趋势，从月初0.64X升至3月底0.67X。 图表2 2023年至今银行板块月度涨跌幅（截至3/30） 3、个股表现：低估值中小银行领涨 3月A股银行领涨标的主要是前期低估值区域中小银行。3月涨幅靠前的主要是重庆银行（单月+11.87%，下同）、华夏银行（+8.45%）、厦门银行（+7.48%）、渝农商行（+7.42%）、江阴银行（+7.23%）。上述银行年初至今收益率未超3月当月涨幅，月初估值相对其他个股偏低，且重庆区域银行有政策催化信贷投放强劲。 图表3 2025年3月A股银行板块个股涨跌幅 图表4 2025年3月H股银行板块个股涨跌幅 （二）市场环境：利率先上后下+红利资产成交同环比均上行 1、利率环境：利率先上后下，在10-20bp窄幅震荡 2025年3月至今，各期限国债到期收益率先上后下，10年期国债收益率整体在1.7%~1.9%的区间波动，截至2025/03/30，10年中债国债到期收益率为1.81%，较2月底的1.72%仍有9bps的上行，1年中债国债到期收益率从2月底1.46%反弹至3月底1.53%。其中3月中由于市场流动性整体趋紧，30/1年期国债到期收益率分别反弹至1.89%/1.59%高位，随后又趋于回落。 图表5中债国债到期收益率走势图（%） 2、市场交易情况 2025年3月银行月成交额回升至4811亿元，同环比均有上行。3月月成交同比增35.7%，占比AB市场总成交额1.50%。3月市场交易主线向红利板块回归。 图表6银行板块每月成交额及占比市场热度情况（亿元，%） 银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.0倍，近10年历史分位数33.33%，PB为0.54倍，历史分位数26.18%。股息率6.31%，历史分位点97.65%。 图表7银行板块历史估值指标 （三）银行近期再融资/分红进度一览 国有银行首批定增预案3月底落地。3月30日晚间，建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行分别发布《向特定对象发行A股股票预案》，获财政部战略投资。募资均用于补充各行核心一级资本。预案要素：1）发行方式：定增，限售期5年。考虑当前银行通过可转债、配股等方式补充核心一级资本的方式具有一定不确定性，向特定对象增发对市场影响相对可控，同时打开核心一级补充渠道，有利于市场稳定。2）发行规模：4家银行合计发行不超过5200亿，其中财政部认购5000亿。中国银行/建设银行/交通银行/邮储银行分别拟发行1650/ 1050/ 1200/ 1300亿，财政部认购其中1650 (100%) / 1050 (100%)/1124（93.7%）/ 1176（90.4%）亿。3）发行价格：中国银行/建设银行/交通银行/邮储银行定增发行价格分别确定为6.05/9.27/8.71/ 6.32元，分别高于3月28日最新收盘价10.0%/8.8%/18.3%/21.5%,分别对应2024年BVPS 0.74X/0.73X/0.67X/ 0.76X。定价确定方式综合统筹考虑原有股东与新增股东利益相平衡的原则。4）发行对象：除上述财政部认购规模外，中国烟草、双维投资拟分别认购46、30亿交通银行定向发行股票规模。中国移动、中国船舶拟分别认购79、46亿邮储银行定向发行股票规模。 图表8 2025年国有大行定增规模、价格和认购股东情况 二、银行基本面跟踪 行业月度/季度数据跟踪 3月LPR：1年期、5年期LPR1-2月均维持不变，最新1年期LPR 3.10%、5年期LPR 3.6%。 2024年理财规模逐季上升，25年风险偏好有望提升。2024年末中国银行业理财产品存续规模为29.95万亿元，其中1H24增量为1.72万亿元，2H24增量为1.43万亿。24上半年增量较好，主要为24年4月叫停存款“手工补息”，部分存款资金流向理财市场，24年下半年则由于24年9月24日稳定股市等一揽子政策出台后，部分理财资金流向权益市场。不过由于利率整体处于下行通道，债市收益表现较好，银行机构和理财公司又以固定收益类产品为主，因此24年理财产品规模呈现逐季上升的态势。根据《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》，2024年末尚有存续理财产品的有218家银行机构和31家理财公司，其中理财公司存续规模最大，为26.31万亿元，占比87.8%，较23年提高4pct。按投资性质来看，固定收益类产品占比逐渐提升，从23年的96.34%提升至24年的97.33%，反映24年整体风偏下行。不过25年以来科技领域技术突破带动市场偏好有所回升，2025年政府工作报告也对“人工智能+”在多领域的应用提出更加清晰的规划和要求，并给予相应的金融支持，后续风险偏好仍将有向上的趋势，或将带动混合类和权益类理财产品占比回升。截止3月8日，共有8家理财公司披露2024年下半年的理财业务报告，其中银行理财子包括建信理财、青银理财、杭银理财和徽银理财。除了青银理财外，其余三家24年下半年理财存续规模均实现正增长，或由于下半年青银理财新发了2个权益类产品，理财净值波动造成一定拖累。24年末建信理财、青银理财、杭银理财和徽银理财分别较上半年+989亿、-92亿、+362亿、+35亿至15987亿、1993亿、4386亿、1978亿。在资产配置上，建信理财穿透后的现金及银行存款、同业存单、债券的占比分别为33.5%、27.3%、26.6%；青银理财穿透后的固定收益类、其他类资产（公募基金、代客境外理财投资QDII）占比分别为84.1%、14.1%；杭银理财穿透后的债券、非标准化债权、同业存单、现金及银行存款的占比分别为45.9%、17.1%、12.4%、10.0%；徽银理财则有95.6%的固定收益类资产。总体而言，国股行理财子在存款、同业存单等高流动性资产的配置较多，而城商行理财子则通过信用下沉及非标资产增厚收益。城商行理财子的风险偏好较高一些，后续在股市回暖的情况下，发行的权益型理财产品有望继续增加。 央行披露的2025年2月金融统计数据报告显示，居民贷款需求仍然较弱，零售贷款1-2月累计同比少增，其中居民短贷负增3238亿，同比多减1898亿，或表明25年以来消费复苏不