研发投入持续加大，创新业务表现亮眼

投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。 医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。 2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。 公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。 打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业； 2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。 工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。 公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：假设公司商业中创新药、CSO、医疗器械等收入端增长显著，预计公司商业2025-2027年收入端增速分别为8%/9%/10%， 毛利率由于市场竞争加剧小幅下滑为6.1%/6.1%/6.0%； 假设2：假设公司工业端补齐营销能力短板 ，市场开拓增速显著，预计公司工业2025-2027年收入端增速分别为8%/9%/10%，毛利率由于规模效应提升、降本增效小幅提升为60%/61%/62%； 假设3：假设2025-2027年公司其他收入分别为2.74/2.74/2.74亿元，其他业务收入为10.64/10.64/10.64亿元，内部抵消分别为-100/-100/-100亿元。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为2974.2亿元（+8%）、3249.7亿元（+9%）和3583.4亿元（+10%），归母净利润分别为50.6亿元（+11.2%）、57.4亿元（+13.4%）、67.7亿元（+18.0%），EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了3家公司作为估值参考，九州通、百洋医药均为流通公司，九州通主营为批发、零售、工业等，截止2024Q3营收为1134亿元；百洋医药主营为医药批发、产品销售推广等，截止2024Q3营收为61.44亿元；恒瑞医药为国内创新药龙头企业，高度重视研发，有众多创新药在研和已上市，在抗肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域持续进行新药研发，截止2024年年报营收为279.9亿元。 从PE角度来看，公司2025年估值为14x，行业平均估值为23x。公司作为流通龙头，旗下品牌包括雷氏、龙虎等众多中华老字号品牌，收购和黄部分股权有望协同其营销实力，为公司赋能；截止2024年年报，公司货币资金357.4亿元，实力雄厚，近年来公司持续加大研发投入、依托重点实验室加大创新药研究，24年实现创新药收入305.7亿元（同比+29.7%），收入高速增长，新药在研产品较多，多个新药管线已进入临床研究阶段。给予25年18xPE，对应目标价24.66元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值