4月债市耐心等待做多窗口到来

34月债市耐心等待做多窗口到来 证券研究报告 债券研究 2025年4月1日 在前期的大幅调整后，近期债券市场回归震荡格局，信用利差继续收敛，市场对于央行操作信息的变化相对敏感，这可能反映了资金面的边际转松与银行负债压力的缓解限制了收益率的上行空间，但1.8%的资金价格仍对收益率的回落带来了阻力。而央行近期操作的变化模式的调整可能反映了央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。 ➢MLF招标方式调整后利率有望回落，有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力；而MLF不再有统一的中标利率，实现了MLF利率政策的属性完全淡出，又避免了其利率下降给市场传递降息信号。央行对降息的信息进行辟谣，从历史上看这大概率不会使得降准降息的周期逆转，但也显示了央行短期对于稳债市的目标仍在坚持。此外，在前期消费贷的价格战后，4月起相关产品年化利率或将上调至不低于3%，这与2024年Q4部分区域在首套房贷利率大幅下调后重新上调至3%类似，可能反映了央行控制银行资产端收益的下行节奏以防止金融风险发酵的意图，这可能也是央行控制债券利率下行的初衷。但考虑全年降低社会综合融资成本的目标，央行后续需要更大力度推动银行负债成本下降，但MLF成本下降的影响相对有限，更何况MLF与DR007利差的持续收窄，也不利于陡峭的曲线形成。而在存款利率形成机制改革后，降低银行负债成本就更需要OMO利率调降配合，因此后续降准降息仍值得期待。 ➢央行在3月25日后公布了每日OMO的投标量，均与中标量相当。但在央行全额满足市场需求的状态下，DR007仍大幅高于OMO利率的状态令人困惑。我们认为央行公布投标量可能还是为了展示其在主观上保持流动性充裕的态度，但对市场而言实际的资金价格更加重要，我们认为除非后续出现中标量小于投标量的情况，否则也无需过度解读。尽管稳债市对央行的约束仍然存在，资金价格直接下行至1.5%的概率不大，短期辟谣降息等信息可能仍会对债市带来一定的扰动，但考虑央行在降成本的要求下对于资金面的态度在不断缓和，也不排除DR007在Q2逐步回到2024Q4的状态，但这可能也要等待一定的时间，需要基本面因素的变化触发。 ➢而4月旺季的高点也是对基本面进行验证的阶段。过去几年市场在二季度对于经济基本面的预期往往都会出现修正，但当前对今年市场还存在较大的分歧。首先是3月公布的1-2月经济数据整体相对平稳，尽管出口读数偏弱，但若剔除春节因素也不算低，叠加投资增速较高，这对于工业增加值也带来了一定的支撑。而从3月的高频数据来看，港口货物吞吐量增速相较1-2月略有提升，集装箱吞吐量反而有所回落，结合SCFI增速的回落，显示外需面临的压力逐步增大。但受到春节错位因素的影响，3月出口在读数上可能不弱。而4月2日特朗普对等关税仍然存在较大的不确定性，考虑今年连续两次加征关税后，美国对华关税税率可能已经高于中国对美关税，当前政策的冲击可能主要在其他新兴经济体以及欧盟，但考虑中国对美顺差较大未来有可能会面临一些针对性措施，且其他经济体加征关税可能也会影响国内转口贸易，外需面临的压力可能也会有所增大。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢在内需方面，社零增速仍在相对温和的状态，尽管3月消费读数可能有所改善，但考虑全年以旧换新的政策强度相较去年未有显著提升，因此相关品类在Q4的高增速可能也会有所放缓，Q2消费整体缓慢修复的状态可能也不会改变。尽管1-2月投资增速有所提升，但从微观角度看，国内建筑链条的景气度仍然偏弱，地产成交的改善也尚未向投资端传导。而3月末票据利率的提升使市场对于3月信贷抱有较强的期待，但根据我们的测算，1-2月政府存款的大幅上升显示特殊再融资债的支出进度偏缓，相关措施可能对3月信贷仍将带来一定的拖累，考虑全年社融增速目标或下调至7%，信贷增速相对去年也难以显著抬升。此外，通胀相对低迷的状态可能也很难有明显改善。 ➢3月制造业PMI指数回升0.3pct至50.5%，相较于季节性特征升幅同样有限，在3月EPMI指数大幅抬升后，这样的升幅反而低于预期，显示经济修复的进程仍然是不均衡的。总体上看，3月经济尽管并未出现明显的失速迹象，但环比向上的动力也并不强。展望二季度，考虑地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。在此背景下，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程可能在今年也会出现。但是由于基数效应及春节错位因素的影响，3月主要经济指标的同比读数可能仍会改善，这对于政策和市场的预期可能仍会带来一定的扰动。现阶段可能还需凝聚更多的市场共识。因此，资金利率向政策利率回归以至于后续降准降息可能也需要过程。 ➢3月末二季度国债发行计划披露。注资金融机构的特别国债在4-6月共发行4期，5年与7年各两期，我们预计单期规模1250亿元。而在注资国债发行期间，4-5月5年期关键期限国债停发，5-6月7年期关键期限国债改为额外增发两期10年品种，因此普通关键期限国债相较以往减少两期，但这也意味着特别国债大概率将公开发行。尽管尚未有超长期特别国债的信息，但公告披露二季度仅在4月发行1期30年一般国债，与去年的节奏类似，超长期特别国债或在5月开启发行。在Q2国债发行公布的同时，4月2年与10年期关键国债计划发行规模升至1700亿，但考虑原本5年期关键期限国债停发，特别国债发行规模也相对有限，4月国债发行规模可能略低于我们此前预期，再考虑4月国债到期规模为历史第二高月份，我们预计4月国债净融资规模约2400亿，政府债净融资约1万亿，相较于3月也将有所回落。后续关注央行在特别国债发行期间是否会存在呵护的举措。 ➢因此，从方向上看，我们认为往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在2025年仍有望重演。但由于3月经济数据的读数可能不弱，市场对于基本面的分歧弥合仍然需要时间，外部环境的不确定性尚未显现的状态下，而央行短期稳债市的态度也仍在坚持，10年期国债在1.8%的位置附近可能也存在一定的反复，短期可以维持中性态度，现阶段仍然推荐关注存单与2-3年的信用债，以及票息相对较高的5-7年政金债。但随着基本面压力的显现，央行降成本的优先级仍有望逐步抬升，利率下行的趋势可能会逐步强化，我们预计这在4月中旬经济数据的潜在冲击后有望更加明朗，现阶段仍需重点关注4月2日对等关税措施的相关影响，以及跨季后资金价格的中枢能否继续回落。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、央行稳债市的诉求仍存在资金面恢复常态需要时间........................................................5二、基本面市场分歧有待弥合................................................................................................7三、4月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落..................................12四、4月债市耐心等待做多窗口到来....................................................................................14风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：近期债券利率与央行操作和资金利率高度相关.............................................................5图2：央行针对谣言的报案并未使货币政策周期逆转.............................................................6图3：DR007与MLF利差大幅收窄.......................................................................................7图4：3月大行净融出规模显著回升.......................................................................................7图5：1-2月出口对工业增速仍有一定支撑.............................................................................8图6：1-2月资本品行业生产增速偏强，消费品与建筑链条中间品增速偏缓（单位：%）......8图7：港口货物吞吐量............................................................................................................9图8：港口集装箱吞吐量........................................................................................................9图9：如果1-2月的出口动能维持，3月出口同比增速或达到15%........................................9图10：1-2月能源、非耐用品增速改善，耐用品消费仍在高位............................................10图11：1-2月固定资产投资各分项均改善............................................................................10图12：螺纹钢表观需求........................................................................................................10图13：水泥发运率...............................................................................................................10图14：1-2月地产投资、施工降幅收窄，新开工增速仍然低迷............................................10图15：9城二手房成交面积.................................................................................................10图16：3月末票据利率抬升.................................................................................................11图17：1-2月特殊再融资债支出规模可能大于5000亿........................................................11图18：预计3月CPI同比仍在0附近.................................................................................11图19：预计3月PPI同比较上月变化不大...............