市场震荡波折，关注IH、IF

长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号2025/04/01 投资策略：市场震荡波折，关注IH、IF 主要逻辑 行情回顾：全球宏观格局正经历东升西降的叙事重构，这一结构性变迁持续主导着市场预期与风险偏好。需注意二季度市场将面临多重变量交织：其一，经济复苏的节奏与弹性需观察政策传导实效，特别是 "两新两重" 投资与消费提振的协同效应；其二，年报季业绩兑现与盈利预期修正可能引发风格再平衡；其三，全球流动性边际变化与地缘扰动仍存，或加剧资金跨境波动。 后市展望：国内权益市场的风险溢价中枢能否维持相对高位、资产价格中枢能否延续上移趋势，本质上取决于宏观基本面的修复进程能否有效承接前期科技板块的估值扩张动能。就市场运行结构而言，板块间的分化将成为中期维度的重要特征。考虑到盈利脉冲式修复尚未形成趋势性支撑，市场对企业经营质量的重估将更多聚焦于业绩确定性与现金流稳定性，价值风格或持续跑赢成长风格。此外，在无风险收益率上行空间受限的宏观假设下，叠加资产荒背景下追求确定性收益的配置逻辑，红利资产的配置价值或再度凸显。 操作策略 关注IH、IF的配置价值 风险提示 1、特朗普政府关税政策2、政策不及预期 目 录 01 市场回顾 02 私募策略 0303 040304 宏观经济 政策支撑，平稳开局01 在政策支持下，1-2月我国经济实现平稳开局，主要呈现以下特点： 一是内需回暖优于外需。 1-2月投资和消费增速均高于出口表现。其中，受益于“以旧换新”政策推动，相关商品销售增长较快，房地产销售和投资降幅也有所收窄。出口增速回落至2.3%，主要受去年同期高基数、工作日减少等因素影响。尽管美国加征关税政策的影响尚未完全显现，但全年出口仍可能面临一定压力。 二是供给端恢复快于需求端。 1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较2024年全年有所加快，并高于投资和消费增速。在“两重”“两新”政策支持及出口韧性的带动下，工业需求保持增长，装备制造业和高技术制造业的支撑作用进一步增强。 三是资产价格企稳早于商品价格。 部分城市房价呈现止跌回稳趋势，一、二线城市新房价格已连续3个月环比回升，一线城市二手房价格自去年四季度以来持续改善。但商品价格修复相对滞后，1-2月CPI、PPI同比仍为负值，分别下降0.1%和2.2%，显示需求端仍需进一步提振。 01节后复产，平稳增长 1-2月工业生产在多重挑战下保持稳健增长。尽管面临去年同期高基数和工作日减少的不利因素，规模以上工业增加值仍实现5.9%的同比增长，虽较去年12月小幅回落0.3个百分点，但季调环比数据显示生产动能逐步增强（1月+0.19%，2月+0.51%），反映节后复工复产进程加快。 从供需匹配度看，规上工业企业产销率降至95.5%，较去年同期下降3.2个百分点，降幅明显大于2019-2024年同期平均1.3个百分点的季节性回落幅度，凸显终端需求恢复仍需加强。而且行业分化特征显著，制造业生产持续向好，采矿业和公用事业增速有所放缓。装备制造业（+10.6%）和高技术制造业（+9.1%）在"两重""两新"政策支持和产业升级带动下保持强劲增长，汽车制造业（+12%）受益于新能源汽车产量激增47.7%表现突出，铁路船舶等运输设备制造业（+20.8%）增速显著提升；房地产产业链相关行业生产放缓，黑色金属（+5.7%）、非金属矿物（-2.1%）等行业增速回落，可能与建筑工程复工进度偏慢有关。 01房地产销售、投资降幅同步收敛 此外，房地产市场出现边际改善。销售端呈现量价分化，1-2月商品房销售面积和金额同比分别下降5.1%和2.6%，降幅较去年全年明显收窄。但销售均价回落至9547元/平方米，接近去年4月水平，可能受低线城市成交占比提升影响。城市间分化显著，30大中城市中一线（+16%）和三线（+18.6%）城市成交面积增长，二线城市（-13.1%）仍在下滑。资金方面，房企到位资金同比下降3.6%，降幅显著收窄，自去年四季度以来外部融资再次超过住户资金。资金压力缓解推动开发投资降幅收窄0.8个百分点至-9.8%。而且房地产投资结构呈现新特点。土地市场回暖，百城土地成交溢价率创新高，成交价款连续两月正增长。新开工面积降幅扩大，但竣工面积增速回升至-15.7%，"保交楼"政策持续见效。 01基建投资增速提升 1-2月基建投资呈现稳健增长态势，全口径基建投资同比增长10.0%，增速较去年12月提升3.4个百分点；狭义口径（不含电力热力燃气及水生产供应业）基建投资增长5.6%，较前值小幅回落0.7个百分点。从结构来看，公用事业及水利环保领域保持高速增长并且公共设施管理业投资增速由负转正。基建投资高增长主要得益于两大因素：首先，财政政策前置发力，叠加地方政府化债工作加快推进，为项目建设提供资金保障；其次，节后各地重大项目集中开工，建筑工地资金到位率明显提升。 01消费增速上行，餐饮加速 1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较去年12月小幅提升0.3个百分点，但低于市场预期的4.5%。消费市场呈现结构性特征：首先，商品消费方面，整体增速维持在3.9%的水平。春节效应显著推动化妆品、金银珠宝等社交属性商品消费增速由负转正；"以旧换新"政策效果显现：通讯器材类受益于补贴范围扩大，同比大增26.2%；家电、家具等政策相关品类保持10%以上的增速；汽车消费降幅扩大，主要受去年同期高基数及持续降价促销影响。其次，服务消费方面，餐饮收入同比增长4.3%，增速较前期提升1.6个百分点，自去年11月以来首次超过商品消费增速。 012月信贷投放季节性回落 2月金融数据呈现季节性回落特征，人民币贷款新增1.01万亿元，同比少增4400亿元，信贷增速小幅下行0.2个百分点至7.3%。这一变化主要受三重因素影响：第一，季节性因素突出。1月信贷投放创历史新高（新增4.92万亿元），在"早投放早收益"经营策略下，银行项目储备集中释放，客观上导致2月信贷增量自然回落。第二，债务结构优化调整。地方政府专项债发行提速背景下，融资平台债务置换进程加快，部分企业通过债券融资置换银行贷款，对企业端信贷数据形成扰动。第三，居民信贷需求偏弱。受春节假期因素和房地产市场周期性调整影响，居民部门新增贷款延续低迷态势。需要指出的是，虽然2月信贷增量同比有所减少，但单月破万亿的规模仍处于历史同期较高水平，体现金融对实体经济的持续支持力度。从1-2月整体看，人民币贷款累计新增6.14万亿元，虽同比少增2300亿元，但基本匹配当前实体经济融资需求，呈现总量适度、节奏平稳的特点。 01对公贷款仍占据主力 信贷结构上呈现以下特征：第一，对公贷款保持主导地位，但受地方政府债务置换加速影响，企业中长期贷款增长动能有所减弱；第二，零售端仍显疲软，受春节季节性因素与房地产周期调整的双重压制，居民信贷需求持续承压；第三，票据融资与非银贷款贡献提升，成为当月信贷增量的重要支撑，反映银行在需求不足背景下通过短期工具调节信贷节奏。 01政府债融资明显多增 2月社会融资规模呈现加速扩张态势，新增2.23万亿元，较去年同期显著多增7374亿元，推动社融存量增速环比提升0.2个百分点至8.2%。从驱动因素看，政府债券加速发行仍是支撑社融增长的核心动能。结构上，社融总规模新增9.29万亿元，同比多增1.32万亿元。其中政府债券净融资达2.39万亿元，贡献同比多增量的113%（1.49万亿元）。与政府部门强劲表现形成反差，私人部门（企业+居民）融资规模同比仍显乏力。 在"更加积极"的财政政策导向下，2025年政府债券发行呈现显著前置特征。继1月高速增长后，2月政府债发行规模持续放量，当月净融资额达1.70万亿元，创历史新高，同比大幅多增1.1万亿元，环比多增1万亿元。具体来看：地方债发行尤为活跃，净融资1.27万亿元（同比多增8595亿元），其中近8000亿元用于地方政府债务置换，助力地方"轻装上阵"；国债净融资4185亿元（同比多增1538亿元），保持稳健增长。 企业债方面，全口径企业债券融资1702亿元，在低基数效应下同比小幅多增279亿元，反映企业融资意愿仍处修复阶段。此外，城投债在严监管政策下持续收缩；房地产销售虽边际改善，但对开发端融资的带动效应尚未显现；科创债及债市"科技板"等创新工具逐步释放科技企业融资需求，但短期内规模尚难替代传统动能。 01美国通胀降温，但仍在走高 2月美国通胀数据呈现"高位回落"特征。整体CPI同比上涨2.8%（前值3.1%），为连续三个月反弹后首次下行；环比涨幅0.2%，回落至2024年10月水平，核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月以来新低。市场对此解读存在分化，一方面短期指标显示通胀超预期降温，但密歇根大学5年通胀预期升至3.9%（1993年以来最高）；另一方面美联储与市场认知存在差异。首先，市场担忧加征关税推升进口成本。其次，鲍威尔认为长期预期仍锚定在2%，将调查数据视为"异常值"。 01美国劳动力市场疲态已现 美国2月就业市场呈现"量稳质降"的特征。首先，就业增长边际放缓。非农新增就业15.1万人，低于预期的16万人，前值下修至12.5万人（原值14.3万人），但6个月移动平均值延续回升态势。其次，失业率超预期上行。失业率升至4.1%（预期/前值：4.0%），主因联邦政府裁员1万人+劳动力市场结构变化。就业质量指标恶化，因经济原因从事兼职工作比例骤增，且多重职业者达890万人（历史新高）。数据印证就业市场渐进降温，时薪增速放缓或强化美联储政策转鸽预期，但劳动参与率等结构性矛盾仍存。 01经济数据转弱，美消费者信心低迷 作为经济核心驱动力的消费领域已显露疲态，2月零售销售环比仅微增0.2%，不仅低于市场预期，且前值遭遇下修。密歇根大学消费者信心指数连续三个月下行，当前水平已跌至历史低位区间，凸显居民部门对经济前景的悲观预期。值得关注的是，信用卡违约率攀升至5.8%（较2024年3.2%显著上升），叠加制造业 PMI 持续低于荣枯线，表明企业去库存压力与居民债务风险形成双重制约。 政策层面，财政扩张空间受制于高企的政府债务水平，而计划中的公共开支削减可能进一步削弱经济支撑力。尽管纽约联储模型仍维持正增长预测，但亚特兰大联储与官方机构的数据分歧恰恰反映出经济前景的高度不确定性。 01年内或降息两次，但未来Fed或偏鹰 当前美国期货市场反映出交易员对2025年联邦基金利率的定价存在分歧，部分衍生品合约显示市场隐含全年75个基点的降息预期，但主流定价仅包含两次共计50个基点的宽松操作。这与美联储12月利率会议点阵图的中值预测相吻合，该预测显示多数官员支持2025年实施两次25基点的降息。美联储主席鲍威尔在近期政策声明中强调，尽管消费者信心指数与制造业PMI等前瞻指标出现波动，但当前经济数据尚未形成明确的宽松政策触发条件。联邦公开市场委员会认为需更多时间评估通胀黏性及劳动力市场韧性，因此 5月议息会议启动宽松周期的必要性较低。CME FedWatch工具显示，市场对首次降息时点的预期已后移至6月，概率升至68%，反映出对二季度核心PCE回落 至2.8%以下的政策条件预期。 市场回顾 3月A股结构性震荡02 3月A股呈现结构性震荡行情。中上旬受全国两会政策利好驱动，市场风险偏好显著提升，上证综指突破3400点创年度新高，中小盘成长股表现尤为亮眼，消费及科技板块在政策预期催化下持续走强。下旬市场进入获利回吐阶段，前期涨幅较大的科技成长板块出现技术性回调，资金转向防御性较强的红利资产。经济基本面呈现企稳迹象，1-2月社零及固定资产投资增速延续回升态势，新质生产力相关产业维持高景气度，国务院出台的《提振消费专项行动方案》重点部署收入分配改革，为消费升级注入新动能。金融数据显示政策协同效应显现，2月末社会融资规模存量同比增速提升至8.2%，广义货币供应量维持 7% 的稳健增速，