创新业务价值凸显，商业融合+重塑营销+投资并购持续优化产业布局

l收入、利润稳健增长 公司发布 2024 年年报：2024 年营业收入 2752.51 亿元（+5.75%）； 归母净利润 45.53 亿元（+20.82%），其中，工业板块贡献利润 21.93亿元（+3.95%）；商业板块贡献利润 33.85 亿元（+1.05%）；主要参股企业贡献利润4.70亿元 （ -12.98% ）； 扣非净利润 40.65 亿元（+13.04%），经营现金流净额 58.27 亿元（+11.39%）。 从盈利能力来看，2024 年毛利率为 11.13%（-0.91pct），归母净利率为 1.65%（+0.21pct），扣非净利率为 1.48%（+0.10pct）。其中，工业板块毛利率为 59.21%（+0.71pct），分销业务毛利率为 5.94%（-0.37pct），零售业务毛利率为 12.84%（+0.87pct），其他业务毛利率为 24.35%（+12.04pct）。 费率方面，2024 年销售费用率为 4.62%（-0.72pct），管理费用率为 2.07%（-0.13pct），研发费用率为 0.87%（+0.02pct），财务费用率为 0.54%（-0.03pct）。 营运能力方面，2024 年应收账款周转天数为 99.44 天（+2.84天），存货账款周转天数为 55.61 天（-0.28 天）。 现金流方面，2024 年经营现金流净额为 58.27 亿元（+11%），投资现金流净额为 4.16 亿元（+117%），筹资现金流净额为-18.64 亿元（-904%）。截至 2024 年底，公司期末现金及现金等价物为 318.81 亿元（同比+16%）。 l深化医药商业融合发展，重塑医药工业营销体系，投资并购加大力度 医药商业板块：2024 年分销业务收入 2511.67 亿元（+7.45%），零售业务收入 85.14 亿元（-6.54%）。进口及创新药业务优势进一步扩大，2024 年公司医药商业创新药板块实现销售 305 亿元，同比增幅 29.7%；新增进口总代品规 25 个，涵盖 20 家企业。CSO 业务实现战略性突破，2024 年公司 CSO 业务服务规模达 80 亿元，同比增幅177%。CSO 合约产品数量达 65 个，与诸多跨国药企建立了深厚合作。 2024 年公司进一步拓展器械 SPD 战略功能，打造专业标杆新模式，器械大健康业务实现销售 442 亿元，同比增长 10.5%。 医药工业板块：2024 年工业板块收入 237.31 亿元（-9.62%）。工业营销体系实现整合，营销模式加快转型，2024 年公司完成对原来五个销售部门的整合，组建新上药销售公司，公司加强工商联动、产销协同，实现全年工业销售收入过亿产品数量 44 个，其中过 10 亿产品数量 2 个。中药业务方面，公司抓住有利的政策机遇，深入实施中药大品种大品牌战略，取得积极成效，中药板块 2024 年实现工业收入95.71 亿元。公司坚定国际化发展方向，积极拓展海外市场，2024 年公司海外销售收入实现 39.67 亿元，同比增长 24.53%，显示出公司在国际市场的竞争力不断增强。 投资并购加大力度，中药资源协同整合。公司积极推进工业并购及合资合作，加大项目的筛选储备，正式签署了收购和黄药业 10%股权的交易协议。通过本次收购，公司有望依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，进一步提升其在循证医学、学术推广及国际化方面的能力。 l盈利预测及投资建议 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为49.99/54.31/59.23 亿元，对应 EPS 分别为 1.35/1.46/1.60 元，当前股价对应 PE 分别为 14/13/12 倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 研发进度不及预期，合作进展不及预期。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表