潜龙在渊

中国铝业（601600.SH）深度报告 潜龙在渊2025年03月20日 铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。 氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 225,071 218,690 224,484 238,365 增长率（%） -22.7 -2.8 2.6 6.2 归属母公司股东净利润（百万元） 6,717 12,717 15,421 17,503 增长率（%） 60.2 89.3 21.3 13.5 每股收益（元） 0.39 0.74 0.90 1.02 PE 20 10 9 8 PB 2.2 1.8 1.6 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年3月19日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：7.69元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 研究助理范钧 执业证书：S0100124080024 邮箱：fanjun@mszq.com 相关研究 1.中国铝业（601600.SH）深度报告：潜龙在渊-2025/03/18 2.中国铝业（601600.SH）2024年三季报点评：营业成本大幅增加拖累Q3业绩，铝土矿资源价值有待重估-2024/10/30 3.中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现-2024/09/02 4.中国铝业（601600.SH）2023年报点评：减值等拖累缓解，一体化优势显现-2024/03/31 5.中国铝业（601600.SH）2023年三季报点评：量价齐升助力业绩释放，一体化优势显现 -2023/10/29 目录 1中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显3 1.11.1公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司3 1.2布局一体化，覆盖铝产业链上中下游6 1.3财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现13 1.4子公司：业务范围丰富，利润贡献可观15 2电解铝：产能达到天花板，长期价值可期17 2.1国内：产能达到天花板，供应弹性有限18 2.2海外：印尼电解铝产能释放缓慢21 2.3新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在23 2.4重视铝土矿资源属性27 2.5氧化铝产能逐步释放31 2.6铝价重心上行，行业盈利扩张34 3公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著37 3.1亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量37 3.2亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业41 3.3亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔57 3.4亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效62 3.5亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低63 4盈利预测与投资建议67 4.1盈利预测假设与业务拆分67 4.2估值分析69 4.3投资建议69 5风险提示70 插图目录72 表格目录74 1中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.11.1公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 公司是全球唯一一家拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。中国铝业股份有限公司（以下简称“中国铝业”）注册成立于2001年9月，发起人为中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司（现更名为“广西投资（集团）有限公司”）和贵州省物资开发投资公司。公司股票于2001年12月在纽约证券交易所、香港联 交所上市，于2007年4月在上海证券交易所上市，2022年9月公司在纽约证券交易所退市。公司为全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 2024年内蒙古华云三期42万吨电解铝项目投产。 重要事件 时间 表1：公司历史沿革 2023年 云铝股份拟通过协议转让方式向中铝高端制造转让其控股子公司云铝海鑫扁锭相关资产及负债、控股子公司云铝涌鑫持有的云铝涌顺51%股权。 审议通过《关于公司2021年限制性股票激励计划拟向激励对象授予预留限制性股票的议案》，确定以人民币2.21元/股的授予价格 2022年 向285名激励对象授予2,753.63万股限制性股票。 2022年以人民币6,661,599,379.77元的交易对价收购云铝股份19%股权，并将其纳入公司合并财务报表范围。 2022年于纽约证券交易所退市。 2020年几内亚Boffa项目全线贯通投运。 2018年中铝国际贸易集团有限公司成立。 2017年将中国铝业山西分公司与华泽铝电合并重组。 2018年中国铝业香港有限公司与几内亚政府签署Boffa项目矿业协议。 2016年山西华兴氧化铝二期项目投产，标志着世界首条单系列百万吨级一水硬铝石氧化铝生产线历时8个月正式建成。 2015年西南铝研发的首件新型运载火箭用9米级超大型铝合金整体环件研制成功，为目前世界范围内最大级别的铝合金整体环件。 2012年成为宁夏发电集团第一大股东。 2013年与俄罗斯铝业签署谅解备忘录，就未来在铝工业新技术研发、铝土矿资源开发和水电铝联营投资等方面达成合作意向。 2012年中铝西南铝企业为“神舟九号”飞船提供重要的铝合金材料和结构件。 2007年以换股的方式吸收合并包头铝业。 2001年在纽约证券交易所、香港联交所上市。 2007年在上海证券交易所上市，以换股的方式吸收合并山东铝业股份有限公司及兰州铝业股份有限公司。 2001年完成工商注册登记，注册时总股本为80亿股。 资料来源：中国铝业公告，公司官网，民生证券研究院 全产业链一体化布局为公司生产“保驾护航”。公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体。通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，公司及关联企业在产业链上中下游间的协作为公司生产“保驾护航”，目前公司氧化铝产能、原铝产能、 高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。 氧化铝板块 包括开采、购买铝土矿和其他原材料，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝企业和贸易企业以及集团外部的客户。该板块还包括生产销售精细氧化铝及金属镓。 原铝板块 包括采购氧化铝、原辅材料和电力，将氧化铝进行电解生产为原铝，销售给集团内部的贸易企业和集团外部客户。该板块还包括生产销售炭素产品、铝合金产品及其他电解铝产品。 贸易板块 主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务等业务。 能源板块 主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部生产企业及集团外部客户，公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。 涵盖公司总部及其他有关铝业务的研究开发及其他活动。 总部及其他营运板块 图1：公司业务板块 资料来源：中国铝业公告，公司官网，民生证券研究院 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2024年6月30日，中国铝业集团有限公司持有中国铝业29.95%的股份，为公司第一大股东，其隶属于国务院国有资产监督管理委员会。前十大股东有四名国有法人，合计持有公司股份36.14%。子公司情况：1）中国铝业拥有16个全资子公司，其中中铝香港负责矿业，中铝能源负责能源业务，中铝物流负责物流运输，郑州研究院负责研发，平果铝业负责服务，其他7个子公司负责制造，4个子公司负责贸易业务；2）拥有16个控股子公司，其中，宁夏能源为中铝在西北地区最大的能源平台，为中铝的煤炭开发基地、电力管理基地和煤电铝一体化基地，云铝股份主营土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，是中国铝业推动产能绿色低碳转型的重要布局。 图2：公司股权结构（截至2024年6月30日） 资料来源：中国铝业公告，公司官网，民生证券研究院 图3：中国铝业主要参控公司（截至2024年6月30日） 资料来源：中国铝业公告，民生证券研究院 公司 业务性质 持股比例 取得方式备注 中铝国贸 营销 直接100% 设立或投资 中铝国贸集团 营销 直接100% 设立或投资 山西华圣 制造 直接51% 设立或投资 表2：2024年上半年公司子公司梳理 中铝香港 矿业 直接100% 设立或投资 中铝能源 能源 直接100% 设立或投资 贵州华锦 制造 直接60% 设立或投资 遵义铝业 制造 直接67% 非同一控制下的企业合并 宁夏能源 能源及制造 直接71% 非同一控制下的企业合并 郑州研究院 研发 直接100% 以分公司业务设立 中铝物流 物流运输服务 直接100% 设立或投资 中铝上海 营销 直接100% 同一控制下的企业合并 山西新材料 制造 直接86% 设立或投资 中铝新材料 制造 直接100% 设立或投资 中铝上海碳素 制造 直接100% 设立或投资 包头铝业 制造 直接100% 同一控制下的企业合并 中铝郑州铝业 制造 直接100% 设立或投资 兴华科技 制造 直接33%，间接33% 同一控制下的企业合并 贵州华仁 制造