贵金属周度报告：黄金继续维持强势，美联储转变风向

——贵金属周度报告 黄金估值与比较（黄金依旧高估，与真实利率负相关增强） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性走弱，与真实利率近期负相关性略有走强（衰退可能），但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走强（衰退可能），与白银正相关性走弱。 美联储6月降息概率大增 数据来源：CME，招商期货 美联储3月议息会议维持当前利率不变，但是市场对6月降息预期概率提升 2月服务业通胀依旧偏高 美国2月CPI同比上涨2.8%，好于1月的3.0%和市场预期的2.9%，环比增速从之前0.5%降至0.2%，市场预期0.3%。分项指标中，石油需求降温，汽油价格下跌1.0%，食品价格在1月份上涨0.4%后上涨0.2%。其中，鸡蛋价格环比上涨10.4%，同比上涨58.8%，增幅继续维持高位。剔除波动较大的食品和能源成分，核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月以来新低，较1月回落0.2个百分点，月率在1月份上涨0.4%后降至0.2%。 占CPI总权重35%以上的住房成本环比上涨0.3%，低于1月份的0.4%，不过依然占据当月总涨幅近一半。与此同时，4.2%的同比增长率是自2021年12月以来的最低水平。 核心PCE物价指数在2月同比上涨2.79%，为2024年12月以来新高，超过预期的2.7%和前值2.6%；核心PCE物价指数环比上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。 细分数据：通胀压力有扩散迹象 细分数据：分项指标中，石油需求降温，汽油价格下跌1.0%，食品价格在1月份上涨0.4%后上涨0.2%。其中，鸡蛋价格环比上涨10.4%，同比上涨58.8%，增幅继续维持高位。剔除波动较大的食品和能源成分，核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月以来新低，较1月回落0.2个百分点，月率在1月份上涨0.4%后降至0.2%。占CPI总权重35%以上的住房成本环比上涨0.3%，低于1月份的0.4%，不过依然占据当月总涨幅近一半。与此同时，4.2%的同比增长率是自2021年12月以来的最低水平。 PPI数据同比涨幅走高，显示通胀依旧 数据来源：BLS，招商期货 美国2月PPI同比上涨3.2%，环比保持不变，为去年7月以来最小增幅。服务业成本下降是主要因素，但商品价格出现上涨。数据在一定程度上缓解了市场对通胀的担忧。2月,美国核心PPI（剔除食品、能源和贸易服务）环比上涨0.2%，12个月累计上涨3.3%。剔除食品和能源后的核心PPI环比下降0.1%，为去年7月以来首次下降。食品价格上涨1.7%，为三个月来最大涨幅。具体来看，鸡蛋价格上涨53.6%，贡献了商品价格涨幅的三分之二。猪肉、新鲜蔬菜、电力、烟草制品和碳钢废料的价格也有所上涨。 美2月非农数据不及预期，但是也不差 市场担心衰退 3月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期值的16万人，前值从14.3万人下修为12.5万人。2月失业率4.1%，高于预期值和前值的4%。2月平均时薪环比增长0.3%，符合预期，前值从0.5%下修为0.4%。2月平均每小时工资同比增长4%，预期和前值为4.1%。2月平均每周工时34.1小时，预期34.2小时，前值为34.1小时。2月劳动力参与率62.4%，预期62.6%，前值62.6%。 数据来源：WIND，招商期货 美联储维持利率不变，鲍威尔认为经济表现良好 一旦市场长期通胀预期也开启上升态势，这无疑将是一个“重大危险信号”。特朗普推行的关税政策又带来了新的变数，美联储的下一次降息可能需要比预期更长的时间。。（Goolsbee，芝加哥，对贸易战导致的通胀担心，替补） 如果通胀预期失控，美联储可能需要优先实现价格稳定目标，而非兼顾就业目标。（Musalem，圣路易斯安娜，替补） 维持当前利率不变，预计今年剩余时间将降息50个基点，将等待特朗普政府的政策明朗化（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委） 考虑到经济在前景高度不确定环境下的表现，美联储目前的货币政策恰到好处，并指出无需急于调整利率。（威廉姆斯，美联储执委，鸽派，投票权） 特朗普政府的关税将推动美国通胀率上升，但目前尚不清楚这种上升压力将持续多久。（Collins，波士顿，替补） 美联储当前的"适度限制性"货币政策适合于不确定性异常高、美国政府政策变化快的环境。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 鲍威尔在议息会议上明确表示经济表现良好，不急于降息，同时拒绝评论特朗普政策可能带来的影响，只是强调硬数据表现良好，软数据容易受到政策暂时的影响。但是近期其他官员开始提示关注通胀 02黄金数据跟踪 库存：黄金挤仓结束，但是ETF继续增仓 数据来源：Wind，招商期货 CFTC持仓相比上周略增，机构净多微增 数据来源：Wind，招商期货 央行储备：中国央行连续第4个月增持黄金 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后连续第四个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 零售市场春节后转强，零售金饰价格随着金价上涨触及950元/克，国内1-2月零售数据同比增6.6%。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金在春节销售再次转好，主要原因是海外挤仓结束，价格回落下，抄底资金涌入就，价格出现一定升水。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 未来黄金的展望 1、挤仓结束，市场结构恢复正常 2、去美元化这个逻辑没有结束，而强美元的基础由于特朗普的上任可能终结（无财政刺激，削减开支，居民收入下滑，对冲贸易战下的高通胀），央行依旧增持，黄金依旧是多配 3、未来转变的推演：中美达成协议，重新购买美债，支持美国经济（关注中美互访以及央行购金与美债持有量） 4、市场交易过于集中，谨防流动性踩踏 数据来源：COMEX,彭博，招商期货 03 白银是黄金的小弟但基本面偏差 单耗是趋势性下降的方向，低银技术今年加速； 预计今年光伏用银用量可能转负，分布式装机政策改变，4月底开始实行，同时新能源上网电价6月1日开始竞价 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，全年24年矿山供应预计将增加4.4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善，秘鲁、墨西哥产量超过2023年，智利产量略低于去年 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业25年1-2月产量下滑，玻璃维亚24年产量新高，25年1月表现好于平均水平 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23、24年银精矿逐年走高，25年1-2月银精矿进口量增加15%。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至3月29日上期所与金交所合计2834吨，相比上个月略有下降 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 COMEX库存继续大增，一周增加446吨，一个月增加2152吨。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓接近历史高点，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（硅片、电池片价格维持稳定） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（组件价格持续反弹） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（电池片硅片3月排产增加） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 3月组件排产环比走高，但是预计预计4-5月开始将会下行 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度2月进口月250吨，环同比大幅走弱。 未来白银的展望 1、白银挤仓迹象略有好转，但挤仓成功可能性不高 2、基本面偏差，光伏装机转弱，全年需求前高后低，需求大概率走弱 数据来源：Wind，彭博，CME，招商期货 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中国黄金协会黄金高级分析师，上期所（黄金期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名。目前专注于贵金属等衍生品与利率相关研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼