2024年年报点评：天然气/新能源齐发力，公司业绩表现亮眼

投资要点 事件：公司发布]2024年报，公司实现营业收入449.3亿元，同比+6.8%，归母净利润14.8亿元，同比+37.0%。单季度来看，24Q4实现营业收入113.4亿元，同比+0.3%，环比+23.5%，24Q4实现归母净利润5.5亿元，同比+28.4%，环比+73.0%。 量价齐升，公司业绩表现亮眼。24年公司归母净利润14.8亿元，同比+37.0%，24Q4实现归母净利润5.5亿元，同比+28.4%，环比+73.0%。全年来说，公司量价均有所提升，量：24年公司整车销量13.3万辆，同比+4.3%，市占率14.7%，同比+0.7pp；价：24年单车价格为27.0万元/辆（整车收入/整车销量），同比+1.5%。我们预计，公司利润增长主要受益于整体销量增长，尤其是燃气/新能源重卡销量增长带来的产品结构优化。从盈利能力来看，24年毛利率8.7%，同比+0.8pp，净利率4.2%，同比+0.8pp；24Q4毛利率11.5%，同比+2.1pp，环比+3.2pp，Q4净利率5.5%，同比+0.8pp，环比+1.1pp。对应费用来看，24年期间费用率为2.8%，同比+0.1pp，销售费用率0.8%，同比-0.2pp，管理费用率0.7%，同比-0.1pp，研发费用率1.8%，同比+0.4pp；24Q4期间费用率为2.6%，同比-0.03pp，环比-0.6pp，销售/管理/研发费用率为1.1%/0.5%/1.8%，同比+0.5pp/-0.8pp/+0.2pp，环比+0.3pp/-0.2pp/-0.4pp。 政策红利驱动，天然气与新能源重卡贡献利润弹性。3月18日交通运输部、国家发展改革委、财政部发布的《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》将天然气重卡纳入补贴范围，考虑当前汽柴比为0.61，叠加本轮补贴，天然气重卡的经济性优势得到显著加强，市场竞争力进一步提升。公司积极布局燃气和新能源重卡，其中，新能源重卡销量6166辆，同比+676.6%，占集团新能源重卡销量78.9%，asp达47.6万元。一般而言，天然气重卡以及新能源重卡单价较高，随着天然气重卡与新能源重卡市场需求持续增长，公司的销量/收入/利润后续在内销层面弹性可期。 非俄市场助力出口增长，利好公司业绩增长。根据海关总署数据，2025年1-2月行业出口非俄市场共计3.8万辆，同比+29%，预计今年非俄市场将对出口形成重要支撑。我们认为，非俄市场系公司出口的优势市场，2025年俄罗斯市场重卡需求下滑对公司出口影响相对有限。同时，24年集团出口13.4万辆，同比+3%，位居行业第一，借助集团在海外市场的有力布局和品牌积淀，公司在海外市场的竞争力和影响力不断提升，后续有望有亮眼表现。 盈利预测与投资建议。预计公司25/26/27年归母净利润19.1/22.2/25.1亿元，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推行不及预期风险；天然气价格大幅上涨风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：3月18日交通运输部、国家发展改革委、财政部发布的《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》将天然气重卡纳入补贴范围，天然气重卡经济性优势得到加强，且考虑国四保有量较大、新能源需求增长以及非俄市场对中国重卡需求旺盛，假设25/26/27年行业销量为105/110/120万辆。考虑公司产品力较强且可借助集团的渠道等资源，故假设公司重卡市占率为15.1%/15.3%/16.1%；同时基于公司产品结构有望优化，假设25-27年销售均价分别为27.5/28.5/28.8万元。 假设2：考虑宏观经济持续向好，下游需求回升，故假设25-27年公司汽配业务收入增长45%/25%/25%。 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设25-27年公司整车毛利率分别7.5%、7.55%、7.6%，汽配毛利率分别13.72%、13.73%、13.75%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取潍柴动力、福田汽车、奥福环保作为可比公司，其中，奥福环保的产品主要应用于重卡尾气处理，与公司业务具有相关性，2025年3家公司平均PE为13倍。考虑重卡报废更新政策持续推动以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2025年16倍PE，对应目标价26.08元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2025年3月28日）