25Q2A股策略展望：柳暗花又明

——25Q2A股策略展望 2025年3月 证券分析师姚佩证券分析师：丁炎晨联系人：朱冬墨 执业编号：S0360522120004执业编号：S0360523070005邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 邮箱：yaopei@hcyjs.com邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 目录 战略视角：牛市上半场，金融再通胀01 居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。过去四年居民存款余额从80万亿翻倍至160万亿，长期低物价意味着法币升值，超储不仅局限于高净值群体，更可能普遍分布于各收入阶层，9/24以来双宽意图推动通胀回归，银行理财收益率已降至2%。稳住股市楼市、股市投融资格局转变、ROE去地产化构成超储入市的充分条件。本轮政策一大亮点是稳住股市楼市，资产价格企稳对扭转通胀预期至关重要，资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动。美日在地产泡沫后通胀表现截然相反，08年量化宽松与财政注资稳住金融市场功不可没。观察国内近半年私人部门资负表已在修复：居民提前还贷显著减少，互联网大厂增加Capex。地产进入二手房主导格局，难担消耗储蓄的大任，相比于仍在反内卷的实物资产，A股投融资格局变化更易形成紧平衡下的涨价可能。时间换空间、去地产化在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长。 1.11.1、从居民超蓄看牛市条件、从居民超蓄看牛市条件 •A股总市值100万亿相比于居民存款规模157万亿，比值65%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均值（77%），A股总市值或存在10%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市。 •超储入市需3个条件：1、超储真实存在且是普遍现象、2、超储有释放意愿，信心提升3、股市有吸引力 1.11.1、存款稳、存款稳VSVS贷款下，现金类资产收益率下行势在必行贷款下，现金类资产收益率下行势在必行 •居民存款余额从19年80万亿扩张至157万亿，贷款余额仅从55万亿提升至83万亿，长期低物价意味着法币升值，钱从地产&消费&股市转为现金存在。 •双宽推动通胀回归，法币贬值促使现金资产转为金融/实物资产，300股息率3.4%/百城租售比2.3%/理财收益率2.1%/国债2.0%。 1.11.1、超储是普遍现象，而非仅局限于高收入阶层、超储是普遍现象，而非仅局限于高收入阶层 •若超储集中于超一线高净值人群，较低消费倾向及风险偏好，很难转为消费，权益配置也偏向大盘价值。 •资产价格下跌对居民资负表损伤涉及多阶层，21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于浙江、江苏、山东、成渝、湖南等二线城市，超储更可能是不买房的结果。 1.21.2、稳住股市楼市，释放财富效应、稳住股市楼市，释放财富效应 •资产价格暴跌是债务-低通胀形成负反馈的关键，推升实际利率，广义货币收缩，需求供给坍塌。 •四次要会（926政治局会议/经济工作会议/两会/《提振消费专项行动方案》）均提及稳住股市楼市，提振资产价格，释放财富效应是本轮政策的重点。 1.21.2、资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动、资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动 •日本迷失20年长期通缩，08年美国次贷危机后很快进入再通胀，美国做对了什么?量化宽松配合财政注资，稳住金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需和提振经济。 1.21.2、股价房价企稳、股价房价企稳→→M1M1→→PPIPPI→→企业盈利，当前是牛市上半场企业盈利，当前是牛市上半场 •典型如14-16年：14/7股市最先上涨，14/9房价环比降幅收窄&15/1转正，M114/11筑底&15/3确立上行趋势，15/10M1-M2剪刀差回正，通胀回归最为滞后，PPI 15/9触底&16/9转正。 1.21.2、财富效应：资产价格企稳、财富效应：资产价格企稳--信心回升信心回升 •M1大幅负增说明经济的血液循环不畅，超储转为购买力需要的是预期回转，工薪增长从来都是慢变量，房价股价拐点前置于M1，说明资产价格拐点是居民消费意愿提升的关键，私人部门资负表企稳，信心回升后才肯将储蓄转为投资，加快货币流通速度。 1.21.2、房价企稳的价值：居民、房价企稳的价值：居民&&企业资产负债表修复企业资产负债表修复 •房价企稳有望带来相关存量债务的稳定偿还，信贷背后的私人部门需求收缩暂缓。截至24年底，居民部门贷款总额83万亿，其中房贷38万亿，占比46%。企业部门贷款余额170万亿，其中房地产开发贷14万亿，占比8%。房价企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。房价企稳通过财富效应增厚居民资产，居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。 1.21.2、房价企稳：提前还贷现象缓解、房价企稳：提前还贷现象缓解 •22年以来购房需求减少叠加房价下跌导致居民提前还贷，居民部门住房贷款持续减少。 •这一现象随着房价的企稳以及存量房贷利率的调降有所缓解，24Q2以来居民房贷余额环比降幅持续收窄，24Q4居民房贷余额环比增长1200亿元。 1.21.2、二手为主的地产市场难以消耗储蓄、二手为主的地产市场难以消耗储蓄 •2023年二手房交易面积占比达35%，24年或将突破40%。相比一手房，二手房交易不会降低居民存款的整体水平，只是不同居民存款之间的转移，所以房地产需求的释放不会再像以前那样大量消耗居民的储蓄。 1.31.3、股票投融资定位变化，流动性宽松下更易上涨、股票投融资定位变化，流动性宽松下更易上涨 •相比于产能过剩的实物资产，股市供需紧平衡在流动性宽松环境下更容易上涨。近四年股市功能定位从融资转向投资，22-24年连续三年A股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模，近三年分红复合增速14%，回购增速11%，其中24年A股上市公司分红1.9万亿元、回购1659亿元。 •融资市指数易跌难涨，IPO与减持使得指数涨不过市值；投资市有可能出现易涨难跌，指数表现强于市值。 1.31.3、货币宽松短期带动货币供应增多、货币宽松短期带动货币供应增多，经济，经济基本面基本面改善滞改善滞后，剩后，剩余流动余流动性抬升性抬升 •从央行货币宽松带动货币供给增加到实体需求改善存在2-3个季度时滞，一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加，典型如08/9-08/11央行连续4次降息，08/11出台四万亿刺激方案。货币供应量短期反应快速抬升，M2同比从08/11触底反弹，而实体经济需求中，PPI从09/7才触底反弹，名义GDP同比从09Q3才转为回升。 1.31.3、剩余流动性扩张，小盘成长占优、剩余流动性扩张，小盘成长占优 •剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，考虑到央行创新工具的运用，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场。2月剩余流动性小幅反弹、扩张周期仍在，2月M2同比走平维持7%，剔除政府债&股权融资后社融存量同比仍保持走低趋势至6.1%。 1.41.4、、AA股股ROEROE腾笼换鸟，实现去地产化腾笼换鸟，实现去地产化 •“先立后破”顶层设计在A股产业结构上实现“腾笼换鸟”。18年贸易摩擦以来，以房地产金融为代表的旧经济，利润与净资产占比持续收缩，是近三年A股ROE下行的主要产业拖累。在“立”的维度，科技/红利代表的新经济/高质量成为增长引擎，利润与净资产占比持续提升。时间换空间在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长，叠加险资等中长线资金高ROE高现金流投资偏好，实现更可持续的长牛基础。 •理解政策组合与节奏。“后破”财政扩张托底，地产风险隔离：5000亿银行资本资本金补充+10万亿化债，稳住楼市股市，资产价格企稳释放财富效应，打破“价格下跌-债务加重-消费萎靡”负向循环。“先立”：资源向新质生产力倾斜：央行科技再贷款低成本融资支持，地方债务置换释放财政资源转为政府产业引导基金，撬动社会资本投向新质生产力。“破立时序与风险定价重构”在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新经济通过政策性金融工具获得低成本资金。 1.41.4、、ROEROE下行归因：地产链旧经济拖累下行归因：地产链旧经济拖累 •18年至今A股ROE-1.5pct，主因地产链（-1.5）/金融（-1.0）拖累，且持续下行。反观红利/消费/科技微增，制造平稳。 1.41.4、利润质量视角：红利、利润质量视角：红利++科技科技++制造填补制造填补VSVS地产大幅缩水地产大幅缩水 •利润结构大幅波动印证通胀水平骤降：房价持续下行严重挫伤旧经济增长中枢，金融作为债权方也面临利差收窄压制。 •利润结构波幅明显超过营收：2018年以来高端制造业（增幅2.8 pct）、科技（5.3 pct）、红利（7.7 pct）板块净利润占比明显抬升；地产链（-13.9pct）、金融（-3.6 pct）出现明显缩水；消费（1.1 pct）相对稳定。 1.41.4、、ROEROE收益率视角：盈利模式从债务扩张转向高毛利收益率视角：盈利模式从债务扩张转向高毛利//资产运营资产运营 •地产链与金融ROE的持续下行表征以高杠杆维持增长的模式式微，科技ROE提升的是高利润率、红利ROE提升的是库存与账款等资产周转率。 •ROE新旧比对明显，科技ROE（增幅3pct，下同）、红利（3.1 pct）抬升；地产链（-9 pct）、金融（-2.5 pct）明显下降；制造（0.9pct）、消费（-0.7 pct）保持稳定。 1.41.4、净资产视角：科技、净资产视角：科技++制造提升制造提升VSVS低质量地产链萎缩低质量地产链萎缩 •利润结构变化最终传导至净资产结构优化，低质量增长的地产链占比明显下行，科技与制造提升。 •科技净资产占比弥补地产链下行，2018年以来科技（增幅2.9 pct，下同）、高端制造业（1.3 pct）板块净资产占比抬升；地产链（-2.9 pct）出现明显缩水；消费（-0.3 pct）、红利（-0.8 pct）、金融（0.3 pct）相对稳定。 1.41.4、先立后破：消费、先立后破：消费++红利红利ROEROE企稳，制造企稳，制造++科技助推科技助推 •A股盈利质量的新旧动能切换明显：科技、制造、红利的净利润与ROE提升，对冲地产链下行。这意味着净资产占比更高的科技（Ai应用端）、制造业（供给侧出清），在未来两年ROE改善对全A ROE结构贡献加大，地产链则因自身体量缩水，对ROE结构影响程度明显降低。 •从结构视角理解政策，“先立”更多资源投向净资产占比更高的科技与制造业，对ROE改善超过“后破”挽救地产旧经济。 •根据万得一致预测，全A 25&26E ROE均值将提升至9.4%，较当前增幅达1.3 pct。 1.51.5、、2525年温和通胀助推业绩触底回升年温和通胀助推业绩触底回升 •根据Bloomberg一致预期，2025年国内实际GDP增速4.5%（24年5%