气候明斯基时刻和内生金融危机

货币与经济部门 2025年3月 JEL 分类：E32, E44, G20, Q52, Q58. 关键词：气候政策，金融稳定，金融危机、转型风险、非线性。 国际清算银行工作论文由货币与经济部门的成员撰写。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热点主题。利息且具有技术性特征。其中表达的观点是作者的个人观点。作者的观点并不一定代表BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行（BIS）网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2025。版权所有。在注明出处的情况下，可复制或翻译简短摘录。 ISSN 1020-0959 (印刷版) ISSN 1682-7678 (在线版) 气候米斯基时刻与内生金融危机∗ 马提亚斯·卡尔多夫马蒂亚斯·罗特纳德国联邦银行国际清算银行，德国联邦银行 2025年3月13日 摘要 气候政策的转变如何影响金融稳定性？我们开发了一个包含碳税和内生金融危机的定量宏观经济模型，以研究所谓的“气候米斯基时刻”。通过降低资产回报率，向净零排放的加速转变最初显著增加了危机概率。然而，碳税通过减小金融部门的相对规模，增强了长期金融稳定性。定量分析表明，只有在更高的社会折现率下，净金融稳定性效应才会呈现为负。即使如此，“气候米斯基时刻”的福利效应，至多与加速过渡的实际成本和效益相比为二阶效应。 关键词气候政策、金融稳定、金融危机、转型风险、非线性。 JEL分类：E32, E44, G20, Q52, Q58 1 引言 净零转型是否会增加金融脆弱性，如果是的话，增加的程度是多少？回答这些问题对于未来几十年的金融监管至关重要，这些监管可能以远离排放密集型技术为特征。对碳排放的雄心勃勃的税收将通过对排放密集型资产生产力的急剧和永久性下降产生负面影响，从而对宏观经济和资产价格产生负面影响。气候政策可能引发“气候明斯基时刻”，在资产价格突然下降时，会引发金融中介无法偿还存款的担忧，从而引发金融危机。1然而，鉴于尚无国家引进足够严格的气候政策，使用历史数据评估“气候Minsky时刻”对于金融稳定、宏观经济学和福利的相关性在实践上是不可能的。 在这个背景下，我们开发了一个包含内生金融危机和碳税的非线性定量宏观经济模型，以研究“气候最小斯基时刻”的威胁。我们的模型以迪蒙德和迪维格（Diamond andDybvig）所提出的金融中介机构存在“道德风险”的观点为中心。1983)并针对金融领域的历史时刻进行校准。具体来说，金融系统遭受系统性冲击的可能性完全内生于经济金融环境。基于Nordhaus的开创性工作（2008), 模型将碳排放纳入生产过程、碳税和内生减排。利用我们的宏观金融-气候模型，我们评估了到2050年实现净零二氧化碳排放的气候政策——与《巴黎协定》一致——对金融稳定、宏观经济总量和福利在短期和长期的影响。评估内生金融不稳定为关于气候政策背景下金融稳定的持续辩论增添了新的元素。2我们随后探讨“气候明斯基时刻”的威胁如何影响福利，并将其与净零转型的潜在成本和收益进行比较。 我们框架的两个关键构建块是金融部门和内生金融危机以及企业减排，这取决于气候政策。金融中介机构受限于基于Adrian和Shin的内生杠杆约束（）。2014) 和 Nu˜no 以及 Thomas (2017). 在基督教诺等人的精神下添加风险冲击（）。2014) 引入时间变动性到杠杆约束中。金融部门随后面临由存款人基于状态的依赖性而导致的偶发挤兑，类似于Gertler等人（2020). 因此，这种自我实现的运行概率取决于金融部门的杠杆率和资本价格，这两者都直接受到气候政策的影响。 气候政策通过生产部门进入模型。公司在生产过程中排放二氧化碳。未受抑制的排放由财政当局征税，但允许进行昂贵的减排，这降低了公司的排放强度（Nordhaus，2008). 排放削减成本和碳税共同在资本边际产出中造成裂痕，而资本边际产出随着碳税单调增加（Heutel,2012),如此导致减排成本通过减少家庭消费产生负面影响。全球温度与累积排放量相关联，并类似于Acemoglu等人（ ）的思路，对家庭造成效用损失。2012), 这样碳税可以通过抑制全球温度上升来提高福利。3我们将在新凯恩斯主义一般均衡框架中嵌入此框架，这提高了模型对宏观金融动态的拟合度，并允许我们在气候政策引发的金融脆弱性的背景下研究中央银行政策的作用。 气候变化政策通过两种相反的机制影响金融稳定性。增加碳税降低资本边际产出。这降低了金融部门持有的资产的市场价值，从而内生于金融部门的杠杆约束加强。4资产价格所受的下行压力提高了金融部门挤兑的可能性：“气候米氏时刻”发生的概率增加。另一方面，通过降低资本的边际产出，更高的碳税减少了积累资本的动力。5因此，在危机期间需要吸收的资本较少，这稳定了资产价格并增加了金融稳定性：降低“气候米尼时刻”的可能性。这些对立机制中哪一个占主导地位是一个定量问题。因此，我们将模型与金融周期和气候政策对宏观经济的影响的显著特征相匹配。使用全局方法解决我们模型的非线性规格，使我们能够计算向净零过渡期间的危机概率。我们的分析表明，这两种机制都很重要，但作用的时间范围不同。 我们表明，净零排放转型在转型早期阶段伴随着危机概率的上升。为了量化金融稳定效应，我们将当前轨迹与符合《巴黎协定》的严格政策路径进行比较。对于当前轨迹，我们外推了1990年至2023年期间观察到的全球排放强度的历史下降趋势，这意味着净零排放将在2090年实现。在我们的基准校准中，完全减排需要大约140美元的碳税。 3在我们的基线模型中，我们通过物理风险渠道，抽象出更高全球温度对宏观经济和金融稳定产生的负面反馈。这种简化使我们能够将所有金融稳定的后果归因于减排成本的时间路径，并允许进行清晰的分析福利分解。在引入物理风险的扩展中，我们表明，气候明斯基时刻的关键积极和规范性含义并不取决于这一假设。 4Jung等（）2024) 显示，雄心勃勃的气候政策导致美国银行的贷款组合损失在1%至6%之间。更普遍地，机构投资者意识到，雄心勃勃的气候政策对资产价值有不利影响（Krueger等，）。2020).5凯恩茨格（2023)提供了证据，表明正面的碳税冲击会减少总投资。Berthold等人（2023) 表明这样的积极碳冲击也会收紧融资条件。 每吨二氧化碳（$/tCO2）。巴黎一致过渡方案则假定气候政策在2025年突然转向一条旨在实现到2050年全面减排的征税路径。这条路径与《巴黎协定》一致，意味着全球地表温度不会上升超过2度。◦C到本世纪末。突然转向更陡峭的碳税路径可能导致初始金融部门杠杆和规模不可持续：危机概率最初增加至几乎3%。巴黎一致过渡期间，而当前轨迹中的危机概率仅为2.1%。因此，我们观察到金融脆弱性最初有显著增加。此后，危机概率逐渐下降至其较低的长期水平，这一水平将在2050年左右达到。巴黎一致路径，而根据当前轨迹，它仅在2090年左右达到。 评估长期影响，我们发现永久性更高的碳税可以增强金融稳定性。这一或许令人惊讶的结果背后原因可能是，如果碳税较高，资本积累会减少。6金融部门在长期内规模较小且杠杆率较低，而如果中介机构面临去杠杆化压力，家庭愿意吸收更大份额的资本冲击。我们的模型捕捉了资本积累与金融服务需求之间的正相关关系。这一观点至少可以追溯到Robinson（）。1952), 将其总结为“企业引领，金融跟随”。因此，在危机中，中介机构可以更容易地进行去杠杆化，而无需以拍卖价格出售资本。这实际上增加了金融部门的韧性。在不实施气候政策的长期均衡中，金融危机的可能性从大约2.0%下降到在实施全面减排措施的长期均衡中的1.4%。请注意，巴黎一致从这一降低的金融稳定性中提前转移利润，早于……当前轨迹. 我们的非线性模型揭示，单调的过渡路径可能具有非单调的金融稳定性影响。为了确定这些对立机制对净金融稳定性的总体影响，我们引入了一个金融稳定性指标，该指标总结了在不同过渡路径上危机发生的频率。过剩危机概率被定义为危机概率下的折现差异。巴黎一致过渡与当前轨迹正如所有气候政策评估一样，选择适当贴现率以衡量未来金融稳定收益是一个高度复杂的规范性问题。我们不就适当的社会贴现率提出立场，而是在合理的贴现率范围内计算超额危机概率。当社会贴现率足够高时，超额危机概率为正，因为由严格的碳税路径上的突然转变在短期内引发的危机概率增加占主导地位。值得注意的是，如果社会贴现率超过每年1.5%，超额危机概率会转为负值。如果与较少资本积累相关的未来金融稳定收益没有被过度贴现，积极的气候政策将有利于金融稳定。 稳定性。这否认了在金融稳定与气候政策目标之间存在明确的权衡观念。我们模型所暗示的“气候Minsky时刻”的时间模式与一般而言的宏伟气候政策行动的成本和收益的时间模式有着惊人的相似性。 同时，我们的结果也引发了关于“气候明斯基时刻”与减排成本和温度上升相关的消费和产出损失相比，其相关性的问题。利用我们的结构模型，我们将“气候明斯基时刻”的福利相关性基准与向净零转变的实际情况成本和收益进行比较。首先，我们证明“气候明斯基时刻”的福利收益与过剩危机概率并且对低（高）贴现率持积极（消极）态度。然而，我们的模型显示，“气候明斯基时刻”对社会福利的影响被转向无排放技术的成本所压倒。例如，假设每年4%的社会贴现率很高，“气候明斯基时刻”使社会福利减少约0.008%，而减排成本使社会福利减少略超过1%。原因是，即使对于雄心勃勃的碳税路径，对金融稳定性的负面影响也是有限的且相对短暂的。因此，对“气候明斯基时刻”的社会福利影响是次级的，并且并没有实质性地影响减排成本损失和温度升高之间的关键权衡。 令人欣慰的是，“气候米尼时刻”及其相关的福利结果对气候块中合理的变动非常稳健。具体而言，我们讨论了以下维度如何影响我们的发现：a) 与全球变暖相关的物理风险，b) 针对减排活动的技术变革，c) 影响气候成本的趋势增长，d) 对生产部门的各种修改，例如绿色-棕色两部门结构或以能源作为生产投入的模型，e) 具有减排补贴特征的财政政策，f) 实现净零的年份，g) 非线性碳税路径，h) 减排努力的更高成本，以及i) 全球变暖的成本。“气候米尼时刻”的福利相关性在两种情况下都最多是二阶的。综合来看，我们的结果坚决反驳了金融稳定性担忧是推迟实现净零转型的有效理由的观点，不论社会折现率如何。相反，我们的结果表明，“气候米尼时刻”的担忧似乎是可以管理的风险，无论生产部门、气候政策以及气候块的细节如何。 作为最后一步，我们评估了使用央行工具箱进一步缓解金融稳定性担忧的潜在能力。特别是，我们通过我们的量化模型研究了宏观审慎政策和货币政策的角色。值得注意的是，金融周期是严格气候政策相关的金融稳定性效应的一个关键驱动因素。具体而言，严格气候政策在短期内对金融稳定性和福利的影响很大程度上取决于初始条件。如果金融部门是 在转向巴黎协定一致的转型之前高度杠杆化，与较低杠杆率的情况相比，危机的可能性显著更高。因此，在金融基础强劲的时期建立宏观审慎空间或实施气候政策，可以大大降低“气候米斯基时刻”的可能性。 关于货币政策，我们发现扩张性的货币政策立场可以通过降低金融部门的资金成本来减轻雄心勃勃的气候政策以及危机发生的初始影响。相反，紧缩性的货币政策加剧了转型初期金融脆弱性。我们通过利率规则中的确定性楔子来建模货币政策立场。对于相同大小的楔子，紧缩性货币政策具有数量上更大的影响，使得过于紧缩的货币政策比过于宽松的货币政策代价更高。这表明货币政策不应“逆势而行”——正如我们通过将紧缩性的货币政策立场定义为对巴黎协定路径转变的反应一样。原因是此时已为时过晚，无法遏制金融脆弱性。 相关文献。我们的论文与那些使用全面配备的DSGE模型并结合气候政策和金融部门摩擦（例如，Diluiso等人）的快速增长的文献相关联。2021安尼奇亚里科等人，2023; 卡拉蒂尼等人，2023a；科默福德和斯皮甘蒂，2023; 弗兰科维奇和科尔