国债期货：市场情绪转变

市场情绪转变 研究结论 完稿时间:2025年3月29日 3月国债期货整体呈现震荡调整后企稳反弹，其中上半月受春节后资金面收紧、货币政策预期修正及风险偏好转变影响，债市大幅调整，超长端品种抛压显著。下半月随着央行公开市场操作转净投放以及权益市场出现回调提振市场情绪，国债期货触底回升。 分析师：杜淑芳研究品种:国债期货从业资格证号:F0230469QQ:1057279432TEL:0575-85225791E-mail:1057279432@qq.com 央行2025年一季度例会再度强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，可以说货币宽松大方向未改。后续随着一系列支持政策的陆续出台，金融对实体经济的支持力度可能会进一步加大，对全年的信贷增速可以保持更加积极乐观的预期。 1-2月中国经济呈现“平稳开局、结构优化”的特征。其中工业生产与固定资产投资超预期增长，但出口增速有所放缓，呈现边际回落态势。就业与消费分化，受益于家电以旧换新等政策支持，1-2月社零同比增长4.0%，但失业率略高于去年同期。房地产方面，一线城市二手房价格环比下跌0.1%，结束了自2024年10月以来的连涨态势，但房地产开发投资降幅收窄至9.8%，显示政策托底与市场出清的并行特征。 T主力连续合约 总的来说，在前期透支的降息预期得到修复后，当前国债期货重回理性区间运行，市场情绪出现扭转。但尽管如此，由于货币边际宽松信号释放，后续短期利率未来下行的概率仍较大。但债市对于货币宽松方面利多刺激已有所钝化，除非有超出预期变量出现，否则后市来看，期债更多将受到风险偏好、供给压力以及基本面走势方面影响。后市若二季度经济修复斜率放缓，债市或迎来降息降准窗口，反之，若经济数据超预期，期债调整压力可能加大。 一、行情回顾 3月国债期货整体呈现震荡调整后企稳反弹，其中上半月受春节后资金面收紧、货币政策预期修正及风险偏好转变影响，债市大幅调整，超长端品种抛压显著。下半月随着央行公开市场操作转净投放以及权益市场出现回调提振市场情绪，国债期货触底回升。 二、经济基本面 1、经济增长 1月国家统计局公布的数据显示，初步核算，2024年，我国国内生产总值（GDP）首次突破130万亿元，达到1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分产业看，第一产业增加值91414亿元，增长3.5%；第二产业增加值492087亿元，增长5.3%；第三产业增加值765583亿元，增长5.0%。三次产业增加值占GDP的比重分别为6.8%、36.5%和56.7%，对经济增长的贡献率分别为5.2%、38.6%和56.2%，三次产业协同发力推动我国经济平稳运行。四季度，我国GDP为373726亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，较三季度提高0.8个百分点。其中，第一产业增加值34050亿元，同比增长3.7%，对经济增长的贡献率为6.8%；第二产业增加值135595亿元，同比增长5.2%，对经济增长的贡献率为35.7%；第三产业增加值204081亿元，同比增长5.8%，对经济增长的贡献率为57.5%。从环比看，经季节调整后，四季度GDP环比增长1.6%。环比增速连续正增长，经济保持平稳向好态势。2024年，各行业生产增长稳定。农业生产总体平稳，全年粮食产量再创历史新高，农林牧渔业增加值比上年增长3.7%，拉动经济增长0.3个百分点。工业增长较快，增加值比上年增长5.7%，拉动经济增长1.7个百分点。服务业回升向好，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值保持两位数增长，分别比上年增长10.9%和10.4%，合计拉动经济增长0.9个百分点；交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业增加值增长较快，分别比上年增长7.0%和6.4%。消费需求持续扩大。今年以来，在消费品以旧换新及一揽子增量政策的带动下，消费潜力不断释放，为促进国民经济稳定增长提供有效支撑。2024年，最终消费支出对经济增长贡献率为44.5%，拉动GDP增长2.2个百分点投资增长总体平稳。随着“两重”建设和大规模设备更新等政策落地显效，有效投资稳步扩大，投资结构继续优化，有力助推经济高质量发展。2024年，资本形成总额对经济增长贡献率为25.2%，拉动GDP增长1.3个百分点。净出口稳中有进。 高水平对外开放扎实推进，稳外贸稳外资政策持续发力，对外贸易呈现质 升量稳的良好发展势头，对经济增长作出了积极贡献。2024年，货物和服 务净出口对经济增长贡献率为30.3%，拉动GDP增长1.5个百分点。。 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 2月2月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，同比下降2.2%。这主要是受春节错月、假期和部分国际大宗商品价格波动等因素影响。从结构看，一些领域价格显现积极变化，CPI中部分工业消费品和服务价格稳中有涨，PPI降幅有所收窄，当前物价温和回升的态势没有改变。2月份CPI同比由涨转降主要有以下三方面原因：一是春节错月导致上年同期对比基数较高。上年2月份受春节因素影响，食品和服务价格上涨较多，抬高了今年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动的影响为负。据测算，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%，当前物价温和回升的态势没有改变。从春节影响的类别看，食品价格同比下降3.3%，影响CPI同比下降约0.60个百分点，占CPI总降幅八成多，是带动CPI由涨转降的主要因素；飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%，合计影响CPI同比下降约0.27个百分点。二是今年2月份的天气有利于鲜菜生长运输。2月份全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。2月份鲜菜价格同比下降12.6%，影响CPI同比下降约0.31个百分点。三是汽车等商品降价促销。2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，合计影响CPI同比下降约0.16个百分点。 数据来源：Wind资讯、大越期货 2月份PPI环比、同比降幅均收窄0.1个百分点。PPI下降主要有以下原因：一是春节前后为工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。受假日及低温天气等因素影响，建筑项目停工较多，建材等需求偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降10.6%，非金属矿物制品业价格同比下降3.5%。二是春节期间煤炭供应充足、保障有力。煤炭生产整体稳定，电厂、港口存煤充足，煤炭加工价格同比下降24.7%，煤炭开采和洗选业价格同比下降12.5%。三是国际油价波动传导带动国内石油相关行业价格下行。受国际原油价格波动传导影响，国内石油相关行业价格下降，其中石油开采价格同比下降5.1%，有机化学原料制造价格同比下降4.5%，精炼石油产品制造价格同比下降1.6%。与此同时，随着宏观政策效果逐步显现，部分行业生产需求增加，推动PPI降幅收窄。 3、社会融资 初步统计，2025年2月末社会融资规模存量为417.29万亿元，同比增长8.2%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为258.36万亿元，同比增长7.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.22万亿元，同比下降30.9%；委托贷款余额为11.25万亿元，同比增长0.3%；信托贷款余额为4.33万亿元，同比增长7.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.3万亿元，同比下降14%；企业债券余额为32.8万亿元，同比增长4%；政府债券余额为83.47万亿元，同比增长18.1%；非金融企业境内股票余额为11.78万亿元，同比增长2.5%。从结构看，2月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.9%，同比低0.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比2.7%，同比低0.2个百分点； 信托贷款余额占比1%，同比持平；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比7.9%，同比低0.3个百分点；政府债券余额占比20%，同比高1.7个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.2个百分点。 数据来源：Wind资讯、大越期货 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 2月份，随着春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，制造业采购经理指数明显回升，为50.2%，比上月上升1.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为51.1%，比上月上升1.0个百分点。三大指数均位于扩张区间，我国经济景气水平总体有所回升。产需指数双双回升。生产指数和新订单指数分别为52.5%和51.1%，比上月上升2.7和1.9个百分点，均升至扩张区间，制造业产需明显改善。从行业看，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业两个指数均位于54.0%及以上，相关行业产需释放较快；纺织服装服饰、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱。在产需恢复的带动下，企业采购意愿增强，采购量指数为52.1%，比上月上升2.9个百分点。价格指数继续上升。主要原材料购进价格指数为50.8%，比上月上升1.3个百分点，制造业原材料采购价格总体水平有所回升，其中农副食品加工、化学纤维及橡胶塑料制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均位于55.0%以上较高景气区间；出厂价格指数为48.5%，比上月上升1.1个百分点，制造业产品销售价格水平边际改善。大型企业PMI重回扩张区间。春节后大型企业复工复产进度较快，景气水平明显回升，大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点。中小型企业节后生产经营活动恢复相对滞后，景气水平有所回落，中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。重点行业PMI不同程度上升。装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.8%和50.9%，比上月上升0.6和1.6个百分点，均位于扩张区间；高耗能行业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.9%，比上月上升2.2和0.8个百分点，景气水平均有改善。 数据来源：Wind资讯、大越期货 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 3月国债期货整体呈现震荡调整后企稳反弹，其中上半月受春节后资金面收紧、货币政策预期修正及风险偏好转变影响，债市大幅调整，超长端品种抛压显著。下半月随着央行公开市场操作转净投放以及权益市场出现回调提振市场情绪，国债期货触底回升。 央行2025年一季度例会再度强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，可以说货币宽松大方向未改。后续随着一系列支持政策的陆续出台，金融对实体经济的支持力度可能会进一步加大，对全年的信贷增速可以保持更加积极乐观的预期。 1-2月中国经济呈现“平稳开局、结构优化”的特征。其中工业生产与固定资产投资超预期增长，但出口增速有所放缓，呈现边际回落态势。就业与消费分化，受益于家电以旧换新等政策支持，1-2月社零同比增长4.0%，但失业率略高于去年同期。房地产方面，一线城市二手房价格环比下跌0.1%，结束了自2024年10月以来的连涨态势，但房地产开发投资降幅收窄至9.8%，显示政策托底与市场出清的并行特征。 总的来说，在前期透支的降息预期得到修复后，当前国债期货重回理性区间运行，市场情绪出现扭转。但尽管如此，由于货币边际宽松信号释放，后续短期利率未来下行的概率仍较大。但债市对于货币宽松方面利多刺激已有所钝化，除非有超出预期变量出现，否则后市来看，期债更多将受到风险偏好、供给压力以及基本面走势方面影响。后市若二季度经济修复斜率放缓，债市或迎来降息降准窗口，反之，若经济数据超预期，期债