白糖期权专题报告：白糖系列期权上市满月，商品期权翻开新篇章

白糖期权 白糖系列期权上市满月，商品期权翻开新篇章 摘要 2025年2月28日夜盘，白糖2507合约所关联的系列期权合约在郑商所正式上市交易，这是国内首个商品系列期权上市交易，也是郑商所在金融衍生品领域的又一创新举措。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com时间：2025年3月31日 经过一个月的运行，我们发现白糖系列期权的上市显著地促进了白糖期权的体系建设，增强了产业链的风险管理能力。7月系列期权具有较强的成交和持仓活跃度，体现了投资者对白糖系列期权的期待和关注。 结合白糖系列期 权的合约文本，我们可以发现白糖系列期权能够弥 补白 糖常 规期 权 的不 足之 处，解 决 白 糖 期 权 月 份 不 连 续 的 问题，解决白糖常规期权短周期套保权利金支付成本较高的问题。白糖系列期权的推出平滑期权隐含波动率曲线，吸引产业投资者参与其中；还为农产品和软商品期权的合约设计开了先河，具有里程碑的意义。白糖系列期权的推出完善了期权体系，涉糖企业可以利用白 糖 期 权进 行 套 期 保 值、实 现库 存 精 细 化 管 理 以 及进 行跨 期 套 利等，能够显著提升企业的专业化经营能力。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1白糖系列期权介绍............................................................42白糖系列期权上市的意义......................................................52.1白糖系列期权有效地平滑了隐含波动率曲线...................................52.2白糖系列期权在商品期权合约设计领域开创先河...............................73企业如何利用白糖期权服务主业.................................................83.1白糖期权套期保值具有独特优势.............................................83.2白糖期权可进行精细化库存管理............................................103.3白糖系列期权可以用于跨期套利............................................114总结.......................................................................12 图表目录 图1白糖常规期权和系列期权对比图.................................................5图2白糖期权不同价值状态角度的隐含波动率曲线图...................................6图3白糖期权不同到期月份角度的隐含波动率曲线图...................................7图4白糖期货套保与期权套保的差异.................................................9图5三种套保情景假设...........................................................10图6白糖期货多头和备兑策略的收益率对比图.......................................11图6白糖跨期价差策略到期损益图.................................................12 2017年4月19日，白糖期权在郑商所正式上市，成为中国期货市场首批上市的商品期权产品，也是期货市场创新服务实体经济的里程碑，开启了企业风险管理的新维度。 历时近8年，2025年2月28日夜盘，白糖2507合约所关联的系列期权合约在郑商所正式上市交易，这是国内首个商品系列期权上市交易，也是郑商所在金融衍生品领域的又一创新举措。这样自2507合约起，每个白糖期货均对应两个白糖期权品种，一个是常规期权，一个是系列期权。 经过一个月的运行，我们发现白糖系列期权的上市显著地促进了白糖期权的体系建设，增强了产业链的风险管理能力。通过对比，2024年3月28日，白糖期权7月合约和9月合约的成交量之比为71.8%，持仓量之比为30.5%；2025年2月28日，白糖期权7月合约和9月合约的成交量之比为53.9%，持仓量之比为17.4%；2025年3月28日，白糖期权7月合约和9月合约的成交量之比为162.3%，持仓量之比为89.6%。这说明白糖系列期权的推出，令7月这个传统的非主力合约月份变得活跃起来，投资者积极利用7月系列期权进行短周期的风险管理和价格发现。 1白糖系列期权介绍 系列期权是指具有相同合约标的，但具有多个不同到期时间点的期权合约总称，起源于1998年芝加哥期货交易所（CBOT）。这种期权合约是对常规期权的重要补充，相较于常规期权，其到期时间更早，存续期较短，通常用于满足市场对短期风险管理工具的需求。 由于某些大宗商品的生产和消费存在明显的季节性，因此对应的期货合约在1、5、9等关键月份更为活跃，也就是俗称的主力月合约。但是企业的实际生 产 经 营 是 连 续 的 ， 利 用 期 套 期 保 值 往 往 就 要 面 临 主 力 月 份 间 隔 过 远 的 问 题 。常规的商品期权往往也会有这种到期月份不连续的问题，而系列期权的推出可以填补这些空白。 以白糖为例，白糖是季产年销的商品，如果通过期货市场套保，对应的期货主力合约只有1月、5月、9月合约，时间间隔周期较长；如果利用期权套保，往往因为剩余到期时间较长而支出较高的权利金成本。另外，白糖在贸易流通环节的持货时间往往比较短，多数只有1个月至2个月，系列期权的上市为贸易流通环节提供了更为契合的风险管理工具 通过对期权合约规则的对比，我们可以发现： （1）每个月都有期权到期，能够很好地解决白糖常规期权面临的到期月份不连续、非主力月份流动性不佳的问题，贴合企业正常生产经营的节奏。白糖期货的合约月份设置为1、3、5、7、9、11月，常规期权到期月份为期货交割月份前一个月，即仅能覆盖6个偶数月，而系列期权对应的到期月份为6个奇数月，二者结合使到期月份覆盖全年每个月，更好地满足了企业等市场参与者的不同套期保值周期需求。 （2）白糖系列期权的存续期较短，单纯买入期权进行风险对冲所需的权利金成本更低，系列期权提供了一种低成本、高效率的风险管理工具，让更多企业能够参与到市场风险管理中来，增强整个产业链的抗风险能力。根据期权定价 公 司 ， 在 其 他 因 素 不 变 的 情 况 下 ， 剩 余 到 期 时 间 越 长 ， 期 权 的 权 利 金 越 高 。白糖系列期权的存续期在2.5个月左右，而常规期权的存续期在5个月以上，显然买入白糖系列期权进行对冲所需的权利金更便宜，而且期权卖方也能获得更快的时间价值损耗，这有助于提升白糖期权的流动性，方便更多投资者参与白糖期权的交易。 2白糖系列期权上市的意义 2.1白糖系列期权有效地平滑了隐含波动率曲线 由于常规期权在到期月份的设计上存在一定的局限性，往往到期月份不连续，导致在主力期权到期后，次主力月期权距离到期时间较长，市场流动性不佳的情况，流动性不佳的情况下部分期权的隐含波动率就偏高。而白糖系列期权的推出，有效地弥补了这一缺陷。 从市场微观结构的角度来看，当主力期权到期时，市场上的交易活动会出现一定程度的断层。投资者手中的期权合约到期，需要重新调整投资组合。而此时如果次主力月期权距离到期时间过长，投资者会因为缺乏短期交易的合适工具而减少交易活动，导致市场流动性下降，这意味着非活跃期权合约的流动性溢价较高。白糖系列期权紧凑的合约时间设计，正好填补了这一空白。它为投资者提供了更多的短期交易选择，并且提高了更多的投资组合模式，使得市场在主力期权到期后依然能够保持活跃的交易氛围。这些新的交易活动增加了市场的交易量，提高了市场的流动性。同时，流动性的增加也促进了市场的价格发现功能，使得市场价格更加合理，提高了市场的整体运作效率。 白糖系列期权已经上市运行接近1个月时间，我们从最新的白糖期权的隐含波动率曲线图可以看出：（1）从价值状态的角度来看，2507月份及其之后的白糖期权隐含波动率微笑曲线更加平滑，执行价偏离平值较多的深度实值或深度虚值期权所隐含的波动率预期明显下降。（2）从合约到期月份的角度来看，2507月份及其之后的白糖期权隐含波动率显著下降，其中系列期权的隐含波动率最为平缓，说明投资者正在利用系列期权对未来波动率定价。总的来说，白糖系列期权的推出完善了白糖期权体系，提升了白糖期权流动性和价格发现能力，平滑了期权隐含波动率曲线。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.2白糖系列期权在商品期权合约设计领域开创先河 到期月份不连续的问题不仅仅存在于白糖期货中，事实上绝大多数农产品和软商品的期货到期月份都是不连续的，主力月份1、5、9分布的特征较为明显。这主要是因为农产品和软商品的产销具有较强的季节性特征，不以人的主观意志转移，特别是当前科技水平下农产品仍然具有明显的生长周期，需要“看天吃饭”。 白糖系列期权作为我国首个场内系列期权品种，其成功运行对构建多层次农产品衍生品体系具有重要的示范意义。本文从产品创新、服务实体和风险管理三个维度，探讨其对其他农产品期权发展的借鉴意义。 首先，在产品创新层面，白糖期权采用"常规+系列"的模式，弥补了农产品和软商品的期货和期权合约月份间隔时间太长、不连续的问题，既满足了产业链 企 业 灵 活 套 保 需 求 ， 又 兼 顾 了 交 易 所 风 险 管 控 要 求 。 这 种 创 新 设 计 为 玉 米 、大豆等大宗农产品期权提供了重要参考，因为农产品期货在合约月份不连续方面 具 有 较 强 的 共 性。白 糖 系 列 期 权 的成 功 运 行 为 其 他 农 产 品 （ 如 豆 粕 、 玉 米 ）期权提供了制度设计范本，将加速大宗商品系列期权的扩容进程。 其次，在服务实体方面，白糖系列期权的推出能够提升标的期货价格的连续 性 和 权 威 性 。 其 价 格 信 号 为 广 西 、 云 南 等 主 产 区 提 供 了 更 透 明 的 定 价 参 考 ，助力国家糖料蔗价格改革政策落地。这种“市场化定价+政策引导”的模式，为其他农产品期权对接乡村振兴、粮食安全战略提供了实践路径，强化了期货市 场服务实体经济的功能定位。白糖的成功经验能够扩展到其他大宗商品，发挥金融服务实体的功能作用。 再者，在风险管理维度，白糖系列期权的推出完善了交易所白糖期权体系建设，白糖期权通过“交易所—期货公司—保险公司”三方协作，创新推出“价格保险+场外期权”试点，降低了农户参保成本。例如，2022年广西甘蔗种植户通过该模式实现赔付率超80%，这一模式已复制到大豆、生猪等领域。白糖期权的成功验证了期权工具在普惠金融中的价值，为乡村振兴提供了可持续的风险管理策略。 值得注意的是，不同农产品具有独特的产业属性和市场特征，白糖期权的成功经验需要结合具体品种具体分析。系列期权并不是唯一的解决方案，但是其开创了期权市场创新的先河，为市场开拓创新注入了信心。未来农产品期权在坚持市场化创新与风险防控并重，在借鉴成