供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长

供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长 公司研究·深度报告 传媒·院线 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cnS0980523100001 证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 报告摘要 公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点。1）从发展历程上看，万达电影成立于2005年，现已形成院线、影投全球化布局，受新冠疫情及收并购影响，公司在2020~2022年进入低谷，2023年随着影视行业恢复，公司营收复苏、利润回正，2023年12月儒意影视通过2次转让获得万达电影100%股权，2024年1月柯利明、陈曦等新管理层正式入主万达开启业务新阶段。2）从财务表现来看，公司业绩受票房市场周期影响明显：2011~2019年增长较快，2020~2022年波动较大表现不佳，2023年票房回暖公司收入和利润率大幅恢复；2024年受行业票房下行影响，公司业绩下滑明显。 行业分析：供给端压制需求释放，新科技落地与IP商业化变现打开新空间。1）2024年电影票房同比下滑22%，高经营杠杆的影视上市公司特别是院线行业业绩均表现较差，主要是由于24年影片供给较少；2）2023年以来电影备案数量重新上行、2025年开始有望进入国产电影大年，带动票房市场向上；3）短期看2025年春节档票房创新高、《哪吒2》带动观影需求持续释放。中长期看，国产内容质量提升、IP衍生品、出海以及AI技术加持有望推动电影行业向上。 业务介绍：院线为公司主要的收入来源，内容业务波动较大。1）院线为公司的主要收入来源，2024年市占率17.5%保持全国第一；院线业务的经营杠杆较高，收入和业绩随行业票房波动，近年观影收入规模在50~90亿之间。2）内容制作业务年收入规模在4~8亿，收入规模和毛利率波动较大。3）游戏发行业务收入规模在3~4.5亿元之间，毛利率在50%~60%之间，游戏出海具有较大的潜力。4）公司商品餐饮业务的收入规模接近20亿元，毛利率在50%~65%之间。5）广告业务近年受到大环境影响，21~23年逐步复苏，2024年受票房大盘影响。 成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性。1）股权层面，中国儒意控股股东柯利明取代万达集团成为公司实际控制人，在摆脱万达集团地产业务负面影响之后，业务有望重新进入扩张通道。2）行业层面，2025年初《哪吒2》票房和观影人次均创新高，国产优质影片的推出有望持续推动行业复苏。3）中国儒意在电影内容制作及IP运营方面优势显著，入主万达后影视内容及游戏业务值得期待，AI也为内容业务带来降本提效的可能。4）电影市场在新内容周期带动下将持续复苏，高经营杠杆属性以及卖品、广告市场滞后复苏带来更大业绩弹性。 投资建议：看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，维持“优于大市”评级。从行业层面来看，中国电影行业内容供给有望恢复，观影需求将复苏。从公司层面来看，公司院线市占率维持中国第一，货币资金充足有望持续提升市占率；新股东及管理团队过往制片成绩优秀、为内容端带来向上可能。我们看好行业景气度及公司基本面改善，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.9/15.8/17.6亿元，对应2024-2026年PE为-28/16/14x，目标价15.2-15.9元，隐含30%~40%的成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：观影需求波动的风险、优质影片供应不足的风险、监管风险、商誉减值风险、大股东减持风险、经营风险。 目录 公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点01 行业分析：供给端压制需求释放，科技与IP打开新空间02 业务介绍：院 线 市 占 率 全 国 第 一 ， 内 容 端 弹 性 大03 成长分析：院 线 、 内 容 业 务 均 有 向 上 可 能 ， 看 好 行业 复 苏 带 来 业 绩 弹 性04 1.公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点 公司成立于2005年，全产业链布局影视行业 公司成立于2005年，已形成院线、影投全产业链布局。1）2005~2015年快速发展期：2005年由原北京万达电影院线有限公司以整体变更的方式成立，2015年1月，公司上市。2012~2016年公司进行了多项外延并购，2012年公司以26亿美元的对价购买了的AMC（美国第二大影视公司）的全部股权，2015年6月公司以9亿澳元（约合45.44亿元人民币）的对价收购了Hoyts（澳洲第二大院线公司），2016年1月，公司以35亿美元的价格收购了好莱坞传奇影业。2）2016~2019年转型期：2016年7月，公司以2.8亿美金对价购买时光网全部的股份，利用移动互联网将电影推广与线下院线链接，正式进军衍生品市场；2018年2月，阿里巴巴集团、文投控股与万达集团签订战略投资协议，成为公司的第二、第三大股东，本次战略合作的主要目的是为万达电影引进具有战略价值的股东，凭借两家战略投资者与万达电影之间的互补效应收获长期利好。3）2020~2022年低谷期：2020~2022年疫情对全球出行造成了影响，公司收入下滑较为严重，2021年5月，公司以14.76亿美元的价格出售AMC的股权； 大股东股权变更进入发展新阶段。2023年至今股权变更期：2023年7月，公司间接控股股东万达文化集团将49%股权转让予上海儒意影视制作有限公司，合计人民币22.6亿元，2023年12月，公司控股股东万达投资再次转让51%股权予儒意投资，合计人民币21.55亿元，公司实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。图：公司发展历程图 大股东股权变更进入发展新阶段 大股东股权变更进入发展新阶段。2023年7月，公司间接控股股东万达文化集团将49%股权转让予上海儒意影视制作有限公司，合计人民币22.6亿元，2023年12月，公司控股股东万达投资再次转让51%股权予儒意投资，合计人民币21.55亿元，公司实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生，公司发展进入新阶段。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新实控人团队影投历史表现卓越 新实控人团队在影视内容等领域既往表现卓越。柯利明先生2011年成立北京儒意欣欣文化发展有限公司，相继推出《致我们终将逝去的青春》、《匆匆那年》、《爱情公寓》等，通过该公司为儒意影业发掘大量影视剧项目版权，主导投资并担任制片人的电影包括《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《缝纫机乐队》、《致我们终将逝去的青春》等，投资的《琅琊榜》、《芈月传》、《北平无战事》等剧集接连斩获“白玉兰奖”、“金鹰奖”、“飞天奖”等奖项，2021年荣获第三十届华鼎奖·致敬伟大征程全国优秀电影制片人。 现董事长陈曦女士（艺名：陈祉希）毕业于中央戏剧学院，2010年开始担任电影制片人，热衷挖掘新锐导演，先后与徐峥、董成鹏、陈思诚等青年导演合作《人再囧途之泰囧》、《煎饼侠》、《唐人街探案》等，其个人制片电影累计票房突破百亿，2023年12月起任万达电影股份有限公司董事长兼总裁。2024年12月在《好莱坞报道》年度评选中获“亚洲年度电影制片人”奖项，是首位斩获该奖项的中国影人。 过往业绩受到疫情、收并购等影响，2023年回归正轨 2023年开始收入重回增长轨道，利润回正。1）公司的营业收入在2011~2019年增长较快，从2011年的22.1亿元提升至2019年的154.4亿元，CAGR8为27.5%，先后收购美国AMC、澳洲Hoyts、传奇影业扩展事业版图；2020~2022年波动较大，主要受疫情下中国整体票房表现不佳（2020-2022年的票房分别为2019年的31.7%/73.3%/46.7%）和2021年出售AMC股权的影响；2023年票房大幅回暖，公司收入146.2亿元，同比增长50.8%；2024年前三季度由于票房大盘的拖累，公司收入下滑13.2%至98.5亿元；2）从利润端来看，公司2011~2017年利润增长较快，从2011年的3.1亿元提升至2017年的15.2亿元，CAGR6为25.7%；2018年净利润12.9亿元，同比下滑14.6%；2019~2022年经营波动利润表现不佳；2023年归母净利润9.1亿元，扭亏为盈；2024年前三季度利润下滑84.9%至1.7亿元，主要由于行业票房不景气。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 过往业绩受到疫情、收并购等影响，2023年回归正轨 2019~2020年利润受商誉减值影响较大，截至2024年6月末商誉净额为43.18亿元。3）公司的商誉减值准备增加曾对2019~2021年的利润造成较大的影响，2019~2020年商誉减值损失主要是由于万达传媒、Propaganda广告、时光网和国内万达影院的经营与国内外疫情防控政策相关性较高，具有不确定性；2022~2023年商誉减值损失主要来自骋亚影视，主要由于疫情防控拉长了电影内容的制作和发行周期。4）公司商誉形成的原因主要为2015~2019年进行了多轮并购，主要包括万达传媒、互爱互动、境外影院、Propaganda广告、骋亚影视、新媒诚品、时光网以及国内万达影院。截至2024年6月末，公司的商誉净额为43.18亿元，主要包括境外影院、互爱互动、骋亚影视、新媒诚品和国内万达影院，目前海内外电影市场内容供给恢复、观影需求也随之复苏，游戏和影视剧制作发行业务也运营平稳，产生大额商誉减值损失的可能性较小。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司2023年经营稳定，2024年以来利润率受行业票房影响 高经营杠杆下毛利率及净利率受行业票房影响明显。1）由于较高的经营杠杆，毛利率受票房大盘影响显著：影院运营需要较高的固定成本，如场地租金、设备折旧、水电费等，因此公司的利润变动幅度大于收入变动幅度。2011~2019年公司收入处于稳步增长期，毛利率在30%左右；2020年、2022年公司经营受到疫情干扰毛利率波动较大，2023年管控放开后公司收入恢复增长，毛利率回升至27.7%，恢复至2019年的水平；2024年前三季度，毛利率下滑至24.0%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司2023年经营稳定，2024年以来利润率受行业票房影响 高经营杠杆下毛利率及净利率受行业票房影响明显。2）公司的费用较为刚性，也是净利率波动较大的原因。2011~2019年整体费用率在10%~16%，2016年起财务费用上升主要由于收购Hoyts公司银行借款利息费用增加；2020~2022年由于疫情影响出行受限，公司收入下滑而销售、管理费用较为刚性，费用率增加；2021年起执行新租赁准则，财务费用上升至7~8亿元。伴随疫情管控的放松，观影需求得以释放，公司主营业务收入快速回升，2023年整体费用率恢复至20%以下，与2019年接近，2024年前三季度行业票房下滑，费用率增加至20.2%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2.行业分析：供给端压制需求释放，科技与IP打开新空间 2024年全年电影票房市场下滑明显 Ø2024年全年票房425.02亿元，同比下降22.6%，主要由于缺乏具有号召力的新片上映。 Ø从单片表现来看，2024年票房前五分别为《热辣滚烫》（总票房34.2亿元，春节档）、《飞驰人生2》（总票房33.6亿元，春节档）、《抓娃娃》（总票房33.3亿元，暑期档）、《第二十条》（总票房24.3亿元，春节档）、《熊出没逆转时空》（总票房19.8亿元，春节档）。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 高经营杠杆下24年影视上市公司业绩表现较差 影院经营杠杆较高，2024年票房欠佳上市公司业绩表现较差。影视院线上