024年经营承压，期待关店固本后的业绩回升

24H2归母业绩同比由盈转亏。2024年，公司收入60.7亿元/+1.5%，核心经营利润2.5亿元/-60.1%，归母净利润5581万元/-87.7%，成本负杠杆效应扰动利润表现。2024H2，公司收入30.1亿元/-3.1%；归母净利润亏损1648万元，同比由盈转亏（2024H2盈利2.3亿元），系关店减值拖累。 核心品牌同店销售承压，出售粤菜/烤鱼品牌明确经营重心。2024年，核心品牌太二酸菜鱼收入44.13亿元/-1.4%，期内门店新增95家（包含11家加盟）/关店39家，翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，同店下滑18.8%；怂火锅收入8.95亿元/+11.0%，期内新开28家/关店10家。翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同降31.6%； 九毛九收入5.46亿元/-13.2%，期内新增门店9家/关店15家。翻座率1.7次/-0.1次，客单价55元/-3元，同店销售同比-13%；新品牌方面山外面收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），期内向第三方出售了那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌，聚焦核心品牌发展。 人工&折旧摊销成本刚性，盈利能力下行明显。2024年，原材料成本占比为35.6%/-0.2pct；员工成本为28.8%/+3.0pct；使用权折旧&租金占比为11.7%/+1.3pct，收入增速放缓下员工与租金成本偏刚性，成本占比走高拖累利润率。2024H2，原材料、员工、使用权折旧&租金占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct。2024年，归母净利率为0.9%/-6.7pct，净利率走低除上述三项成本费率上升外 ， 其他资产折旧成本占比提升（+0.9pct）、部分关店减值亏损边际也拖累净利率表现。 太二积极求变推出新店型适配需求变化，重申分红率不低于40%承诺。2024年度，公司累计在资本市场回购1.39亿元股份，同时末期与特别股息派息率合计达到92.5%（2023年为43.1%），对应最新收盘价股息率为1.3%。公司同时表现维持派息率不低于40%的承诺。此外，据财经网报道，近期太二酸菜鱼推出新店型，除装修风格焕新外，主打活鱼每日到店，菜品新增铜锅涮鲜牛肉、洪湖粉藕排骨汤等细分赛道走红单品。 风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、商誉减值风险、扩张速度不及预期等。 投资建议：考虑阶段同店销售表现仍会扰动利润表现，兼顾门店扩张节奏更为审慎，我们下调2025-26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测3.55亿元，对应PE 17/13/11x。我们观测到2024年公司已优化部分低效能门店轻装上阵，目前积极求变推出新太二店型以适应消费市场变化，此外公司以低风险轻资产模式继续新品牌孵化拓展新曲线，维持中线“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 需求承压而成本刚性，24H2归母业绩同比由盈转亏。2024年，公司实现收入60.7亿元，同比+1.5%，核心经营利润2.5亿元，同比-60.1%，归母净利润5581万元，同比-87.7%，刚性成本负杠杆效应扰动了利润期内表现。2024H2，公司实现收入30.1亿元，同比-3.1%；归母净利润亏损1648万元，同比（2024H2盈利2.3亿元）由盈转亏，关店减值拖累显著。 图1：九毛九2016-2024年收入及归母净利润表现 图2：九毛九2018-2024下半年收入/归母净利润数据 核心品牌同店销售表现仍承压，太二/怂门店仍逆势扩张。2024年，核心品牌太二酸菜鱼实现收入44.13亿元，同比-1.4%，期内门店新增95家（包含11家加盟）、净增56家维持韧性增长，但翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，需求承压下同店下滑18.8%；怂火锅实现收入8.95亿元，同比+11.0%，期内门店新开28家、净增18家。翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同样承压同降31.6%；九毛九实现收入5.46亿元，同比-13.2%，期内新增门店9家、净关店6家。翻座率为1.7次/-0.1次，客单价为55元/-3元，同店销售同比-13%。 新品牌方面，山外面餐厅实现收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），同时向第三方出售了那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌。整体而言，公司旗下三大核心品牌期内表现均承压，量价端仍呈现一定压力。 图3：2022-2024年九毛九分品牌收入情况 图4：九毛九旗下品牌门店数据 图5：九毛九旗下品牌门店翻座率数据 图6：九毛九旗下品牌门店客单价数据 人工&折旧摊销成本刚性，期间费率同比走高。2024年，原材料成本占比为35.6%，同比-0.2pct；员工成本为28.8%，同比+3.0pct；使用权折旧&租金占比为11.7%，同比+1.3pct，收入增速边际放缓下员工与租金成本偏刚性，成本占比边际走高拖累了利润率 。2024H2， 原材料 、 员工 、 使用权折旧&租金占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct。2024年归母净利率为0.9%，同比-6.7pct，净利率走低除期间费率上升外，其他资产折旧成本占比提升（+0.9pct）、部分关店减值亏损（+0.9pct）边际也有所拖累。 图7：九毛九2017-2024年三项主要成本占比 图8：九毛九2018-2024H2三项主要成本占比 承诺未来分红率不低于40%，太二推出新门店店型。2024年度，公司累计在资本市场回购1.39亿元股份，同时公司拟派发末期股息每股0.02港元，同时派发30周年特别股息每股0.02港元，末期股息与特别股息派息率合计达到92.5%。公司同时承诺，未来拟维持不低于40%的派息率。据财经网报道，太二酸菜鱼在广州推新店型，除装修风格焕新外，主打活鱼每日到店，菜品新增铜锅涮鲜牛肉、洪湖粉藕排骨汤等近期餐饮细分赛道走红的单品，以适应当下的消费环境。 投资建议：考虑到公司同店仍在触底企稳中，预计利润短期仍会受成本的负杠杆效应，兼顾公司门店扩张节奏也更为审慎，基于以上几点我们下调2025-26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测为3.55亿元，对应PE17/13/11x。伴随经营端的承压，我们也观测到公司调整菜单积极上新、推出高性价比产品，且针对低效能门店做了关店处理，2025年有望轻装上阵应对市场变化。此外公司以轻资产等风险模式继续多品牌孵化，也有望贡献新成长看点，综上我们维持公司中线“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）