港美股二季度策略--东升西不落：港股：利好政策不断，振荡中上行 美股：短期振荡，长期价值逐步显现

艾德研究部分析师刘宗武HKSFC CE No.:BSJ488liuzongwu@eddid.com.hk 中 国 宏 观 ：2 0 2 5年 中 国G D P增 长 目 标 保 持 在5 % 1.中国经济仍处于“通缩”中：2025年2月CPI同比下滑0.7%，低于预期，是自2024年1月(+0.5%)以来首次出现负值，创下13个月来的最大跌幅；同期，PPI同比下滑2.2%，已连续第29个月同比负值，突出反映国内外需求和商品价格都处于非常疲软的状态。衡量经济价格的广义指标国内生产总值(GDP)平减指数已连续七个季度同比处于负值区间，是自1993年以来持续时间最长的一次通缩。 2.2025年GDP增长目标保持在5%左右：该目标与去年目标持平，也与去年5.0%的实际增长水平一致，符合中国实际，符合经济发展规律。一揽子增量政策和存量政策，特别是今年实施多年未有的更加积极有为的宏观政策组合，为经济增长提供强有力的支撑。 Sources：Wind、艾德研究部（左轴为贡献率，单位%） Sources：Wind、艾德研究部 中 国 宏 观 ：2 0 2 5年 财 政 政 策“更 加 积 极”， 货 币 政 策 转 向“适 度 宽 松” 1.财政政策：2025年两会指向财政政策“更加积极”。赤字率拟提至4%左右，规模达5.66万亿元，新增1.6万亿元。拟发1.3万亿元超长期特别国债，地方专项债4.4万亿元。在支出上，优化结构，增加民生投入，如提高居民医保补助标准。促消费方面，安排3000亿元超长期特别国债用于以旧换新。同时，制造业专项资金增长14.5%，科技支出聚焦基础研究等，助力产业升级与创新。 2.货币政策：2011年至2024年的14年间，我国货币政策基调均为“稳健”，2025年转变为“适度宽松”，并明确提出“适时降准降息“。从近年来货币政策的具体操作上来看，央行引导贷款市场报价利率（LPR）逐步下行，2024年1年期下降35个基点；5年期以上下降了60个基点；两次调降法定准备金率，共计下调1个百分点。市场预计2025年LPR有合计75个基点的降幅，降准或仍有0.5个百分点以上的空间。 Sources：Wind、艾德研究部（单位：%） Sources：Wind、艾德研究部 中 国 宏 观 ：中 美 贸 易 略 微 放 缓 ， 美 对 华 加 征 关 税 影 响 或 变 小 1.中美贸易放缓：回顾2018年美国开始对中国加征关税，2018年中国出口美国的商品金额达到阶段历史高点的4784亿美元，真正受关税影响的是2019-2020年，出口商品金额分别为4,518、4,187亿美元，相比2018年分别下降了12.5%、5.6%；中美贸易逆差在2019-2020年相比2018年分别下降9.2%、2%。依据经验，2025年特朗普2.0再次对中国加征关税，或在2026-2027年产生较大影响。 2.中国出口美国商品金额占比减小：随着中国开拓更多的国际市场，东盟已成为中国最大出口区域。近十年，美国占中国出口商品总金额的比例自2018年达到19.2%之后一路下行至2024年的14.7%。这意味着美国对中国加征关税的经济影响正逐年减小。 Sources：Wind、艾德研究部 Sources：Wind、艾德研究部 Sources：Wind、艾德研究部 美 国 宏 观 ： 全 球2 0 2 5年 经 济衰 退 概 率 很 低 1.美国消费者及小企业信心：受限制非法移民、关税政策不确性，商品/服务价格预期上升等因素影响，居民端与企业端信心都受到重挫，预期变差，但当前实际经济状态变化并不大。 2.欧元区消费者信心：欧洲央行降息预期增强，2月消费者信心-13.6，与预期值一致，高于5年中值-13.9，整体趋势向上。 3.中国消费者信心：近两年在促消费扩内需政策不断出台，中国政府已将扩大内需列为2025年的重要经济任务之一。中国消费者信心指数虽然在底部区间徘徊，但已创9个月新高，且在逐步增强。 除美国消费者/小企业信心阶段偏弱之外，其它经济体消费者信心保持良好。 Sources：Bloomberg、艾德研究部 Sources：Bloomberg、艾德研究部 Sources：Bloomberg、艾德研究部 美 国 宏 观 ：全 球2 0 2 5年 经 济衰 退 概 率 很 低 1.PMI：2月美国制造业、服务业PMI分别为50.3、53.5；中国制造业PMI为50.2；发达市场PMI（包括美国）为51；新兴市场PMI（包括中国）为52.4；JPMorgan全球综合PMI为51.5。特别是全球综合PMI超过24个月都在扩张。 2.未来12个月衰退概率很低：彭博经济学家一致预测美国衰退概率为25%，纽约联储数据模型预测美国衰退概率为23.18%。彭博经济学家一致预测欧元区衰退概率为30%。 Sources：Bloomberg、NewYork Fed、艾德研究部 Sources：Bloomberg、艾德研究部 美 国 宏 观 ：债 务 压 力 限 制 美 国 财 政 扩 张 1.截至2024年底，美国联邦政府负债总额达33.9万亿美元，2024年在财政支出中利息支出8810亿美元，占总财政支出的13.1%；国防支出8500亿美元，占总财政支出12.6%；利息支出首次超过国防支出。 2.美国财政支出结构包含三部分，分别强制性支出（如医保社保）、自由裁量支出（国防与非国防）与净利息支出。强制性支出具备刚性特征，净利息支出受高利率与联邦政府高负债双重制约，特朗普政府能够较灵活运用的是自由裁量支出。如利息支出上升，可自由裁量支出将变得更捉襟见肘。3.特朗普政府通过加征关税与裁减联邦政府㢈员的方式来实现开源节流，同时，也把关税当成谈判的手段以谋取更多的利益。这就很好的解释为什么特朗普总统上任两个多月以来在关税政策、DOGE等方面存在诸多不确性的重要原因之一。 Sources：Wind、艾德研究部 Sources：Wind、艾德研究部 美 国 宏 观 ：美 联 储 对 经 济 前 景 偏 乐 观 1.3月19日议息会议维持联邦基金利率在4.25%-4.5%不变。从4月1日起，每月减持MBS速度保持350亿美元不变，减持国债由250亿美元降至50亿美元，总共每月减少卖出200亿美元债券，放慢缩表进度，放缓收紧流动性，安抚市场情绪。 2.美联储官员认为经济放缓、通胀预期上升很大程度受到特朗普政策影响，现阶段存在较高的不确定性，再加上前几个月就业市场稳定，在特朗普政策明朗之前不急于降息。预期2025年底联邦基金利率3.9%，相比当前利率有60BP的降幅，即年内有2-3次降息空间。 3.美联储预期2025年失业率由4.3%调升至4.4%，核心通胀由2.5%调升至2.8%，2027年将达到2%的目标。调降未来3年实际GDP增速预期，2025年由2.1%降至1.7%，认为经济活动只是放缓，并不是衰退。 Sources：Fed、艾德研究部 Sources：Fed、艾德研究部 Sources：Fed、艾德研究部 港 股 ： 估 值 驱 动 恒 生 指 数 一 季 度 上 涨 约1 9 . 2% 1.恒生指数在1月1日至3月24日上涨了19.2%，其中估值（Forward PE）从9.7倍上涨至11.9倍，涨幅贡献23.1%；每股盈利（Forward EPS）从2075港币/股微跌至2009港币/股，涨幅贡献-3.2%，交叉项贡献约-0.7%。从估值与盈利的角度看，本轮上涨主要由拉估值引起，盈利出现小幅回撤。 Sources：Bloomberg、艾德研究部 Sources：Bloomberg、艾德研究部 港 股 ： 一 季 度 恒 生 指 数 低 估 值 明 显 修 复 ，但依 然 位 于 合 理 区 间 1.过去十年，恒生指数绝大部分时间运行于市盈率PE(TTM)14.8倍与8.4倍之间，但凡触及上下限都会出现反转。从图中可以看到，2017和2021年恒生指数估值两次达到最高值后不久开始进入下行通道，2022-2023年估值两次跌到最底部均出现反弹或反转。 2.从年初至3月24日，在中国人工智能浪潮与政策利好持续加码之下，港股展现出极强的吸引力，恒生指数市盈率PE(TTM)突破中值11.6倍，低估值得到明显修复。截至3月24日，恒生指数市盈率PE(TTM)为11.6x，位于（11.6x-13.2x）下沿合理区间。3.指数价格方面，自2024年初底部逐级抬高，呈现一浪高于一浪的上升格局。 Sources：Bloomberg、艾德研究部（截至2025年3月24日） 美 股 ：标 普5 0 0价 格 指 数 最 大 调 整1 0 %后 ，P E估 值 回 到 合 理 区 间 1.标普500指数在2月19日至3月13日期间单边下跌了10%，其中估值PE从26.6倍下降至20.6倍，跌幅贡献-22.9%；每股盈利EPS从231美元/股上升至269美元/股，跌幅贡献+16.5%；交叉项贡献约-3.8%。从估值与盈利的角度看，本轮下跌主要由杀估值引起，盈利依然稳健。 2.现时标普500指数市盈率（Forward PE）约21倍，从高位回落超20%，估值回到合理区间。 Sources：Bloomberg、艾德研究部 Sources：Bloomberg、艾德研究部 美 股 ： 美 国 不 发 生 经 济 衰 退 的 年 份 标 普5 0 0上 涨 概 率 达8 4 % 1.彭博经济学家、纽约联储预测模型皆显示2025年美国衰退的概率分别为25%、23.18%，美联储近期议息会议经济预测摘要中也仅是显示经济放缓，可以判断美国经济在2025年出现衰退的概率很低。 2.在1972-2024年共53年间，有15年出现了衰退的情形，在衰退年份标普500指数都出现了不同程度的下跌。有38年没有出现衰退，其中有6年下跌，32年上涨，上涨的概率为84%。3.在没有衰退的38年里，年涨幅中位数为13.41%，平均年涨幅为12.7%。 Sources：NBER、Wind、艾德研究部（1972年1月1日-2025年3月20日） 美 股 ： 又 到 考 验 人 性 的 时 候 1.美股市场情绪指标--恐惧与贪婪指数从2月25日进入‘极度恐惧’区间后，一直于低位盘整，直至3月24日有所上升，报28点，进入‘恐惧’区间，市场悲观情绪有所修复。 2.由美国个人投资者协会（AAII）调查编制的散户情绪指标每周四发布，最新的数据显示，美国散户看跌股市占比58.1%，看涨占比21.6%，看涨与看跌比值为0.37，相对悲观的情绪在蔓延。3.从历史的经验来看，在没有经济衰退的情境之下，”别人恐惧时我贪婪“是正确的选择。 Sources：CNN、Bloomberg、艾德研究部（截至3月24日）[说明：0-25：极度恐惧（Extreme Fear）;26-44：恐惧（Fear）;45-55：中立（Neutral）;56-74：贪婪（Greed）;75-100：极度贪婪（Extreme Greed）] Sources：Bloomberg、艾德研究部（截至3月24日） 全 球 主 要 股 指 估 值 比 较 1.恒指11.8X最低，明晟中国指数13.8X，沪深300指数15.2X，法国CAC40指数15.1X，德国DAX指数15.4X，日经225指数19.2X，印度20.2X，标普500指数21X。代表中国主要资产的恒指、明晟中国、沪深300普遍低于其它发达市场与新兴市场，在中国经济复苏的过程中依然有资产重估的潜力。 2.经过一轮快速的杀估值之后，纳指100由36.4X下跌31%至25X。标普500由26.6X下跌21%至21X，亦回到相对合理区间。 二 季 度 资 产 配 置 策 略 港股：恒生指数自去年‘924行情’开始，已走出两轮犀利的大涨行情，估值虽然有所修复，但在横向上看依然远低于发达市场与新兴市场，纵向