全球化转型高效推进，海外营收占比超50%

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收454.8亿元，同比-3.4%； 归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，扣非归母净利润25.5亿元，同比-5.7%； 单2024Q4，实现营收110.9亿元，同比-4.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比-41.4%，扣非归母净利润3.6亿元，同比+4.9%。 海外业务拉动盈利能力提升，期间费用率受股份支付、汇率波动影响短期承压。 2024年，公司综合毛利率为28.2%，同比+0.6pp，毛利率提升主要系业务结构优化、高毛利海外业务占比提升至51%；净利率为8.8%，同比+0.8pp；期间费用率为19.3%，同比+1.0pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为8.2%、4.9%、6.1%、0.1%，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.6pp、+0.9pp、-1.2pp、+0.7pp，管理和财务费用率提升主要系报告期内员工持股计划相关的股份支付费用增加、巴西雷亚尔、欧元等汇率波动汇兑收益减少。 全球化转型高效推进，24年海外营收占比提升至51%。2024年，公司海外、国内分别实现营收233.8、221.0亿元，分别同比+30.6%、-24.2%，其中，海外业务占比同比提升13.4pp至51.4%，且高于国内业务毛利率8.0pp，拉动公司盈利能力整体提升。公司是行业海外并购先驱，目前其产品和服务已经覆盖超170个海外国家，布局超400个海外网点，约210个海外备件仓库，在意大利、德国、印度、墨西哥、白俄罗斯、巴西、土耳其、美国等多个国家布局11个海外本地化制造工厂，产能超100亿，“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系持续深化，有望保持业绩高增。 高机及农机等新板块增速高，产品多元化发展成效凸显。分产品来看，2024年公司混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、农业机械、其他机械和产品、金融服务板块分别实现营收80.1、147.9、66.7、68.3、46.5、40.5、4.7亿元，分别同比-6.8%、-23.4%、+0.3%、+19.7%、+122.3%、-4.5%、-5.0%，毛利率分别为22.7%、32.4%、30.2%、29.7%、12.3%、28.0%、96.4%，分别同比持-0.03、+1.6、+2.7、+7.8、+2.5、+1.9、-0.1pp。目前公司传统产品竞争力较强，新板块农机、高机增长动能较足，且公司布局具身智能领域，开发了多款足式、轮式等具身智能人形机器人，新成长曲线积极培育中。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为48.2、60.2、70.8亿元，当前股价对应PE为14、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率26%。 给予公司2025年20X目标PE，目标价11.20元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、非经常性损益波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）起重机械：目前得益于国内产业链供应能力韧性及国产品牌在海外市场长期发展，目前我国起重机出口持续强劲； 2025M1 -M2国内汽车、履带、随车起重机销量同比分别-13%、-13%、+14%，下滑幅度相较2024年大幅好转，底部企稳趋势明显。中联重科作为起重机龙头之一，塔式起重机稳居全球第一，工程起重机市场份额保持行业领先，假设2025-2027年公司起重机各产品市占率保持稳中有升，叠加海外出口占比提升，预计2025-2027年该业务板块整体营收增速有望实现10%、15%、15%；海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。 2）混凝土机械：此前受房地产下行周期影响，国内混凝土机械销量大幅下滑，随着国内房地产、基建逐渐进入筑底期，混凝土机械行业整体有望实现回升。公司系混凝土机械全球龙头，随着工程机械进入上行周期和海外收入占比提升，假设公司2025-2027年该业务板块市占率保持稳定，叠加海外出口占比提升，预计2025-2027年该业务板块整体营收增速有望实现10%、10%、10%；海外产品毛利率高，预计该板块毛利率略有提升。 3）土方机械：①国内挖机 2025M1 -M2销量同比增长27%，目前行业景气度持续回升筑底；② 2025M1 -M2挖机外销同比增长7.4%，整体来看国内出口绝对量仍保持较高水平。 中联重科土方机械近年来增速高，且目前市占率仍较低，假设公司2025-2027年市场份额持续提升，预计2025-2027年该业务板块整体营收增速有望实现15%、15%、15%。目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率略有提升。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 相对估值 我们选取和公司同属于工程机械领域的三一重工、柳工、恒立液压3家公司作为可比公司，3家可比公司2025-2026年平均PE分别为23、19倍。国内工程机械行业更新需求向好，公司起重机械、混凝土机械等传统行业领先，中联重科为行业龙头有望形成较强业绩支撑；叠加挖机、高机、农机等新产品市占率提升、海外业务拓展等两大优势，业绩有望实现高增。预计公司2025-2027年归母净利润为48.2、60.2、70.8亿元，当前股价对应PE为14、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率26%。给予公司2025年20X目标PE，目标价11.20元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2025年3月26日）