热点点评：重组类置换债券推出，有望加速境内风险化解工作

热点点评 主要内容： 2024年3月14日，沪深交易所配套证监会文件发布《关于开展债务重组类债券置换业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）。此次置换债券新政，是针对企业风险处置的配套文件，有利于推动当前企业债务重组谈判工作。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部史晓姗shixsh@cspengyuan.com 政策背景：2020年7月，交易所首次引入债券置换工具，2022年银行间市场发布债券置换指引，两个市场的主要操作流程基本一致。我国推出债券置换业务，首先服务于当前信用债风险处置，但受限于境内市场接受度相对有限，债券置换业务仅推出当年发行过3只。 新政主要内容：《通知》包括了置换债券定义、置换流程、置换文件及中介机构职责等主要内容。政策亮点包括：（1）明确开展债务重组类债券置换业务，不适用《公司债券存续期信用风险管理指引（2023）》。（2）置换债券应当在全称中使用“重组类置换”标识，在简称中使用“CZ”标识。置换债券的双方权力义务以置换协议为准。置换债券的投资者适当性管理、信息披露、交易转让等事项参照交易所特定债券的规定。（3）发行人等信息披露义务人应当按照规定及约定及时履行置换债券相关信息披露义务，并重点披露债券偿付以及风险处置安排。同时，允许符合一定条件可以延迟披露。（4）境内首次在风险处置相关文件中明确提到投资者补偿。发行人可以在标的债券全体持有人公平知悉、公平参与的前提下，对签订置换协议的持有人给予补偿，并在置换方案、置换协议中明确具体补偿机制。 政策影响分析：第一，《通知》是顺应市场发展要求的，有利于推动债券置换的应用。相比2020年，当前大家对于债券置换、现金要约收购等市场化工具有了更多的了解，债券置换的应用市场基础进一步提升。第二，推动债务处置工作。《通知》考虑重组的特殊性，对信息披露做了一定的豁免，来降低重组失败概率。境内重组方案，可 以结合等额展期、债券置换、现金要约收购、信托受益权等多种形式，加快处置效率。第三，政策仍有待完善。一方面，风险债券交易机制有待完善，市场规模和参与者有待扩容。另一方面，国内债券市场缺乏异议持有人权益保护机制。此外，违约处置基础制度未完全统一，不利于同主体不同市场债券的整体债务重组。 2024年3月14日，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，沪深交易所同步发布《关于开展债务重组类债券置换业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第11号——信息披露工作评价（2025年修订）》。此次置换债券新政，是针对企业风险处置的配套文件，有利于推动当前企业债务重组谈判工作。 一、政策背景 2018年和2019年的违约高峰后，我国逐步推进市场化、法治化和多元化的债券风险处置机制建立。2020年7月，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（简称《置换业务通知》），首次借鉴境外经验引入债券置换。2023年10月，沪深交易所分别发布《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第4号——公司债券和资产支持证券信用风险管理》、《深圳证券交易所公司债券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理》（统称《公司债券存续期信用风险管理指引（2023）》），对债券置换做了进一步规定。 银行间市场方面，2022年5月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》（简称《同意征集指引（试行）》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》（简称《置换业务指引》）。 根据2020年交易所发布的《置换业务通知》和2022年交易商协会发布的《置换业务指引》，两个市场的主要操作流程基本一致，但交易所文件较早，相关约定较为粗略，且未明确用于风险处置的债券置换是否有特别规定。 债券置换，是基于要约形式，仅对同意置换的持有人生效，不遵循少数服从多数的原则。也因此，对于需要全额展期的发行人，依然会选择传统的展期方式。虽然我国推出债券置换业务，首先服务于信用债风险处置，但受限于境内市场接受度相对有限，债券置换业务仅在推出当年发行过3只。 二、新政主要内容 交易所此次发布的《通知》包括了置换债券定义、置换流程、置换文件、中介机构职责以及存续期管理和交易政策等主要内容，更具实操性，旨在为企业债务重组提供更多工具。 （一）业务定义与使用范围 1、债务重组类债券置换定义 债务重组类债券置换，是指公司债券发行人因开展债务重组等信用风险管理工作需要，与其在本所存续 公司债券（以下简称“标的债券”）的持有人签订协议，对持有人持有的标的债券全部或者部分份额进行置换并更换代码。 标的债券持有人应当确保用于置换的债券份额不存在质押、冻结等权利受限情形，存在相关情形的标的债券份额不得用于置换。 2、使用范围 《通知》明确，开展债务重组类债券置换业务，不适用《公司债券存续期信用风险管理指引（2023）》有关债券置换的规定，主要是信息披露、上市、转让方面存在政策差异。 发行人在本所存续多只公司债券的，可以针对其中全部或者部分公司债券开展债务重组类债券置换业务，从而有利于债务人进行整体债务重组，提高风险处置效率。 3、置换债券相关规定 置换债券应当在全称中使用“重组类置换”标识，在简称中使用“CZ”标识。置换债券的投资者适当性管理、信息披露、交易转让等事项，参照适用《公司债券存续期信用风险管理指引（2023）》有关特定债券的规定。即重组类债券置换，将按照特定债券要求，进行交易转让和存续期管理。投资者可以按照交易所债券交易相关规则的规定，采取点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交或者本所认可的其他方式参与特定债券，并采用全价方式进行转让。 发行人等信息披露义务人应当按照规定及约定及时履行置换债券相关信息披露义务，并重点披露债券偿付以及风险处置安排。根据《公司债券存续期信用风险管理指引（2023）》，拟披露的信息预计将影响特定债券信用风险化解处置，或者有其他合理理由的，信息披露义务人可以暂缓披露或者申请仅面向专业机构投资者、持有人披露相关信息或通过适当方式向持有人公平披露相关信息。上述规定平衡了债务重组需求和风险管理要求，但需要信息披露人合理把握披露信息的必要性。 （二）置换要求 1、相关文件要求 发行人开展债务重组类债券置换业务前，应当向本所报送置换方案、置换协议等有关材料，其中置换方案、置换协议一经披露，原则上不得变更。《通知》明确了置换方案和置换协议的主要内容（详见下表），其中置换协议内容更侧重于置换流程和置换债券信息，例如，可以明确持有人会议机制和受托管理人安排。《通知》明确标的债券募集说明书与置换协议约定不一致的，以置换协议约定为准。即，置换协议相当于是置换债券的“募集说明书”，约定新的权利义务。 表2交易所不同债券置换的政策差异 2、置换原则 发行人、标的债券持有人、受托管理人、律师事务所等主体（以下简称置换业务参与主体）应当按照平等、自愿、公平、合理的原则参与债务重组类债券置换业务，按照规定和约定履行义务、遵守承诺，自行承担相应风险，确保所出具或者提供的材料真实、准确、完整，并配合其他参与主体履行置换相关职责。 上述原则体现在：第一，置换应当面向全体持有人发出置换要约邀请。第二，债券置换并非简单的等额置换。置换债券的实际券面总额可以等于或者小于被置换标的债券份额的实际券面总额。若置换方案、置换协议中拟设置券面总额限制或者持有人数量限制等安排的，发行人应当同时明确置换申报未能满足前述安排情况下的处理方案。第三，债券置换可以给予持有人补偿。发行人可以在标的债券全体持有人公平知悉、公平参与的前提下，对签订置换协议的持有人给予补偿，并在置换方案、置换协议中明确具体补偿机制。这是境内首次在风险处置相关文件中明确提到投资者补偿。 （三）置换流程 1、置换流程 《通知》明确置换的各项时间节点和信息披露要求（详见下图）。同时，明确要及时办理被置换标的债券份额的注销和结算，以及置换债券的登记结算。 2、中介机构指责 （1）受托管理人 发行人应当为债务重组类置换债券聘请受托管理人并签订受托管理协议。置换债券受托管理人原则上应当在标的债券受托管理人范围内选定。 置换债券受托管理人除承担受托管理职责外，还应当履行下列置换管理职责：协助发行人准备债券置换相关文件；协助收集标的债券持有人的置换申报，核对并统计要约结果；协助办理标的债券停牌（如有）、注销、置换债券登记等债券置换相关事宜；受托管理协议中约定的其他职责。 此外，发行人可以授权置换债券受托管理人依照《通知》规定办理债券注销、结算等相关业务。 （2）律师事务所 发行人应当聘请律师事务所出具法律意见书，对置换程序是否合法合规、置换协议和受托管理协议是否合法有效发表明确意见，并将法律意见书与置换工作报告同时披露。 资料来源：《通知》，中证鹏元整理 三、政策影响分析 《通知》进一步明确债券置换用于风险化解工作的操作细节，有利于推动债券置换在我国的应用，加快债券风险处置工作。 1、推动债券置换的应用 《通知》是顺应市场发展要求的。2024年以来随着大型地产公司推动境外重组工作，债券置换进入大众视野。相比2020年，当前大家对于债券置换、现金要约收购等市场化工具有了更多的了解。相比于展期来说，债券置换更加市场化，持有人根据自身意愿选择是否参与置换，给予投资者多样化的选择，有利于小额债权人权利的保护。 债券置换，很长一段时间由于无法低成本实现全额债务的展期，境内发行人通常会选择召开持有人会议审议展期议案。《通知》中明确，可以适当给予投资者补偿，以实现置换比例的提升。随着风险化解需求和投资者保护需求的提升，债券置换的应用市场基础进一步提高，尤其是重组类置换债券。 2、推动债务处置工作 虽然债券置换并非境内主要的债务重组工具，但在境外市场，债券置换和同意征求是主流的风险处置方式。境内重组方案，可以结合等额展期、债券置换、现金要约收购、信托受益权等多种形式，将给予投资者更多元化的选择，从而推动债务处置工作，加快处置效率。此外，不同于普通债券置换，《通知》侧重于风险企业债务重组，考虑重组的特殊性，对信息披露做了一定的豁免，来降低重组失败概率。 3、政策仍有待完善 目前，境内债券风险处置机制仍不完善，债券置换的应用案例不足，相关政策仍有待实践检验和完善。 第一，风险债券交易机制有待完善。根据《通知》，置换债券将遵循特定债券交易规则。目前风险债券交易市场规模较小且参与机构较少，整体市场流动性较低，不利于风险退出，阻碍债券置换业务的发展。 第二，国内债券市场缺乏异议持有人权益保护机制。其中，在持有人会议中缺乏对异议持有人的救济措施规定。在司法诉讼中，虽然我国现行规则以债券受托管理人和持有人会议推举债券代表为主，以个体诉讼为辅。但受限于可寻求的专业机构缺乏，个人诉讼成本较高，该模式的可操作性有限。在境外，若持有人同意比例过低，发行人会申请法院参与庭外重组程序，例如，英国的“安排计划”制度允许法院否决损害少数持有人利益的方案。异议持有人保护不足，会使得展期相较于债券置换仍有很大优势。 第三，违约处置基础制度未完全统一。银行间市场和交易所市场在持有人会议、投资者保护性条款、风险债券交易等方面仍存在一定差异，不利于同主体不同市场债券的整体债务重组。 免责声明 本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“本公司”）提供，旨为派发给本公司客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息