积蓄力量，等待下行

评级及分析师信息 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►降准降息，虽迟但大概率会到 如何看待短期降准降息落空，对债市的影响？我们倾向于，从希望到失望，短期悲观情绪已经在14日尾盘释放。接下来是重新集聚力量的过程，等待越来越多的高频数据揭示经济基本面的趋势。从当前信贷和经济的 高 频数据来看，大行仍在票据市场收票，出口运价下跌，建筑复工偏慢，工业品价格疲软，种种信号多指向基本面仍在筑底过程，需要呵护。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 如果3月下旬信贷和经济高频数据依然偏弱，则降准降息预期可能卷土重来。不过当下我们更应该关注，在央行态度偏呵护的背景下，3月税期及跨季，资金面是否保持平稳。降准的本质是补充银行的负债端，增强资金面的稳定性。对债市来说，积蓄力量，等待下行。 ►债市调整基本到位，或进入钝化阶段 债市重新获得盈利的基础条件。经历本周的调整行情，债市正息差进一步巩固，保险与农商行成为市场的重要稳定器。 3月初在超长国债持续调整的压力下，地方债收益率开启了新一轮的上行，而当地方债到期收益率突破2.15%，接近2.20%之时（此时超长国债收益率普遍来到2.05%之上），保险重新加大了对地方债以及超长国债的买入力量，这或许意味当前超长债票息水平基本回到保险心仪线之上。农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘，依然呈现一路上行，一路买的趋势。 ►债市策略：短端高胜率，长端高赔率 往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行。短端胜率更高，长端则弹性更高。 虽然近期“点位效应”阶段性失灵，但我们还是倾向于认为在 没有新的极端利空下，10年、30年国债活跃券可能难上破1.90%、2.10%，可能对利空钝化，可视负债端稳定性选择逢高配置。未来一段时间内，类似国债、国开债这类博弈品种可能仍旧处于高波状态，持有体验或相对较差，配置盘可以关注同目标期限下的农发债、口行债、地方债等品种。 当然，长端利率从高位修复的速度，可能仍然受资金和情绪的制约，不排除短期高位震荡的可能性，3月末4月初利率重回下行的概率较大。今年的市场与去年或有两点显著差异，一是波动更大，投资者很难提前防范；二是市场定价中，政策权重远大于基本面，若后续政策方向松动，第一阶段的下行斜率可能会极其陡峭。近期继续大范围止损可能容易面临 “兑现浮亏+错过修复”的难题，当下需要坚定的是利率下行的 大方向依然没变，节奏上3月末4月初利率重回下行的概率较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市风险逐渐释放........................................................................................................................................42.积蓄力量.....................................................................................................................................................62.1.降准降息，虽迟但大概率会到.....................................................................................................................62.2.债市调整基本到位，或进入钝化阶段...........................................................................................................72.3.债市策略：短端高胜率，长端高赔率...........................................................................................................83.理财规模转降，降幅略超季节性规律.............................................................................................................93.1理财规模：环比降1800+亿.........................................................................................................................93.2理财风险：回撤幅度再度走扩，负收益率冲高.............................................................................................114.杠杆率：资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升........................................................................................125.利率类中长债基久期中枢压缩......................................................................................................................146.地方债发行进度持续放缓.............................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：保险主要决定超长端的上限，点位偏好较强，品种顺序或由地方债辐射至国债..........................................7图4：农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘............................................................................................8图5：3月10-14日，理财规模环比降1877亿元至30.46万亿元......................................................................10图6：理财净值再面回撤，短债和中长债理财代表产品回撤幅度分别为0.06%、0.08%......................................10图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图9：理财破净水平抬升，全部产品破净率由前一周的2.5%升至2.9%.............................................................12图10：产品业绩不达标率持续上升，全部理财业绩不达标率环比升1.6pct至23.5%..........................................12图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月14日）.......................................13图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月14日）...........................................................................13图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月15日）...........................................................................14图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.88年（更新至2025年3月14日）.......15图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.05年（更新至2025年3月14日）.......15图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.68、1.29年（更新至2025年3月14日）...........................16图17：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图18：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图19：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 1.债市风险逐渐释放 3月10-14日，长端利率震荡上行，波动同样明显放大。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.85%（+6bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.07%（+10bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至1.56%（-3bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.63%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）在过去一段时间的调整行情中，基金惜售情绪偏强，组合久期维持 在偏高点位，随着利率上行幅度加深，止损压力倒逼基金减持长债。（2）外部赎回压力尚可，但债市内部情绪过于脆弱。（3）隔夜与7天借贷成本基本可以维持