技术积累深厚的中科院环保平台

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2024-2026年净利润分别为3.21、4.03、4.92亿元，对应EPS分别为0.22、0.27、0.33元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价7.12元。 中科环保：中科院控股的垃圾焚烧龙头公司。1）中科环保是是中国科学院以科技创新为引领的环保产业平台，其垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床生活垃圾焚烧炉技术，后消化吸收丹麦伟伦顺推列动式炉排技术，且不断改进。 2）截至2023年底，公司生活垃圾焚烧发电项目在手订单总规模15,950吨/日，已投产规模10,500吨/日。 垃圾焚烧行业成熟期：存量项目聚焦运营提效，增量开拓依靠并购及出海。1）截至2023年底，我国城市和县城垃圾焚烧产能分别为86.2、21.5万吨/日，行业进入成熟期，新增需求有限。2）存量项目聚焦运营提效：协同供热、焚烧与其他废物协同处置成为行业普遍现象，其中垃圾焚烧协同AIDC的可能性引发市场关注。伴随AI+智慧焚烧的应用，运营效率仍在提升。3）行业进入整合阶段，龙头扩张空间仍较大，预计行业集中度还将提升。4）一带一路国家成为我国垃圾焚烧公司出海首选，龙头积极拓展海外业务成为新趋势。 开拓供热&持续并购，成长动力充足；重视股东回报，承诺高比例分红。1）公司成长战略清晰。短期来看，垃圾焚烧协同供热为主要业绩增长点，2023年公司全年供热111.54万吨，同比增长24%，2024H1供热78.34万吨，同比增长60%，截至2024H1签署供热意向协议11个，全部落地后，预计将在现有基础上新增年供热量超过75万吨；中期来看，持续并购驱动规模增长，公司锁定具有供热潜能的高质量并购标的，继续扩大自身规模；长期来看，依托于中科院平台的科技创新拓展第二增长曲线打开成长空间。2）股东回报方面：随着资本开支逐步减少，经营活动现金流增加，公司自由现金流逐步改善。公司承诺2024-2028年度现金分红率不低于60%。 高比例分红的承诺，彰显对于股东回报的重视。 风险提示：项目进度或业务拓展低于预期、回款低于预期等。 1.盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2024-2026年净利润分别为3.21、4.03、4.92亿元，对应EPS分别为0.22、0.27、0.33元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价7.12元，首次覆盖，给予“增持”评级。 收入预测关键假设为： 生活垃圾处理业务：我们假设2024/2025/2026年分别新增投产产能0/500/2000吨/日，对应的运营收入增加带来生活垃圾处理及供热业务收入增长，假设2024/2025/2026年营收增速分别为23.28%/20.36%/22.26%； 毛利率分别为49.75%/50.00%/50.00%。 PPP项目建造期收入：假设2024/2025/2026年营收增速-30.00%/20.00%/5.00%；毛利率分别为3.50%/3.50%/3.50%。 环保设备销售及技术服务业务：假设2024/2025/2026年营收增速250%/25%/15%；毛利率分别为16.65%/17.09%/18.91%。 危废处理业务：假设2024/2025/2026年营收增速1%/1%/1%；毛利率分别为25%/25%/25%。 其他业务：公司其他业务主要为炉渣销售收入及热网建设费，假设2024/2025/2026年营收增速1%/1%/1%；毛利率分别为85%/85%/85%。 表1:盈利预测（单位：万元） 绝对估值法： 采用FCFF模型计算公司股权价值，根据假设计算股权价值为7.12元/股。 表2:绝对估值关键假设 表3:绝对估值敏感性分析 相对估值法 公司未来业绩增速较快，采用PEG估值。选取绿色动力、三峰环境、永兴股份、瀚蓝环境等垃圾焚烧国企龙头作为中科环保估值可比公司。参考可比公司估值：可比公司2025年PEG均值1.13，中值1.12，给予公司2025年1.12倍PEG，合理估值7.70元。 表4:可比公司估值 收盘日期：2025/3/13，公司盈利预测来自万得一致预期 估值结论 综合上述两种估值方法，选择两种估值方法中较低者，给予公司目标价7.12元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.中科环保：技术积累深厚的中科院环保平台 2.1.中科院控股的垃圾焚烧龙头公司 北京中科润宇环保是技术积累深厚的中科院旗下环保平台。1）中科环保依托中国科学院科技资源和多年科技成果产业化的先进经验，致力于提供废弃物处理处置综合服务，是中国科学院以科技创新为引领的环保产业平台。2）中国科学院工程热物理所于1995年开始开发循环流化床生活垃圾焚烧炉技术，2001年与中科集团合作推广循环流化床焚烧发电技术，2012年中科环保开始消化吸收引进伟伦炉排炉技术，2022年深交所创业板上市。3）截至2023年底，公司生活垃圾焚烧发电项目在手订单总规模15,950吨/日，已投产规模10,500吨/日。 表5:公司在手垃圾焚烧项目分布全国 图1：中科环保：中国科学院以科技创新为引领的环保产业平台 2.2.垃圾焚烧产能释放驱动公司业绩稳健增长 收入利润稳健增长。1）公司主营生活垃圾处理、项目建造、环保设备销售、危废处理等业务。2023年，上述业务收入占比分别为72%、22%、3%、1%。 2）垃圾焚烧项目持续投产驱动公司收入利润稳健增长，2017-2023年，公司收入CAGR24%,扣非归属净利润CAGR85%。2023年公司收入14.04亿元，扣非归属净利润2.57亿元。 图2：2017-2023年公司收入利润：业绩稳健增长 图3：收入构成（万元）：垃圾焚烧运营为主 盈利能力稳定。2023年公司综合毛利率39.83%，生活垃圾处理、危废处理、环保设备销售、PPP建造毛利率分别为49.75%、41.77%、23.00%、4.08%，净利润率22.13%，ROE8.17%。 图4：盈利能力相对稳定 图5：毛利率和净利润率（%） 2.3.控股股东实力雄厚，股权激励彰显信心 中科实业集团为公司控股股东，中国科学院控股有限公司为公司实际控制人。1）中科实业集团(控股)有限公司、深圳市国科瑞华三期股权投资基金合伙企业(有限合伙)、宁波碧蓝润宇企业管理咨询合伙企业(有限合伙)分别持有公司57.75%、3.40%、1.48%股份为公司前三大股东。2）碧蓝润宇为中科环保有限员工股权激励平台。 控股股东及实控人实力雄厚。1）控股股东中科集团是中国科学院“一院两制”办院方针指导下设立的高科技企业集团。历经30年发展，中科集团致力于聚力稀土永磁材料和环境保护产业发展，建设技术创新生态体系，推动科技成果转化，成为有重要影响力的产业集团公司。2）实控人国科控股是经国务院批准设立的首家中央级事业单位经营性国有资产管理公司，是国家经营性国有资产管理体制改革试点企业，代表中国科学院统一负责对院直接投资的全资、控股、参股企业经营性国有资产行使出资人权利，并承担相应的保值增值责任。 股权激励彰显信心。2024年9月，公司出台2024年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票3,013.70万股，占总股本2.05%，授予价格2.41元/股。行权条件为以2023年净利润为基数，2024/2025/2026/2027年不低于15%/25%/40%/50%，净资产收益率2024/2025/2026/2027年度不低于8%/9%/9%/9%，研发经费投入强度不低于3.5%。 表6:前十大股东：中科集团为公司控股股东 图6：中科实业集团为控股股东，中国科学院控股有限公司为实际控制人 3.垃圾焚烧成熟期：存量项目聚焦运营提效，增量开拓依靠并购&出海 3.1.我国垃圾焚烧行业已进入成熟期 我国城市垃圾焚烧进入成熟期。2006年我国城市垃圾焚烧产能不足4万吨/日；2017-2023年，行业产能爆发式增长，CAGR19%；截至2023年底，我国城市生活垃圾焚烧产能86.2万吨/日，焚烧产能占无害化处置总产能比例75.3%，已提前完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的规定目标，“到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右”。 图7：全国城市生活垃圾焚烧总产能快速增长 图8：全国城市生活垃圾焚烧产能占比提升至75.3% 县乡下沉市场空间也快速释放。2023年，我国县城垃圾焚烧产能21.5万吨/日，生活垃圾清运量0.68万吨，焚烧处置量0.42万吨，从生活垃圾清运量及焚烧处置率来说，仍有提升空间。但县乡生活垃圾清运难度较大，清运规模较小，地方财力相对有限，需在拓展余热利用、创新建设运营模式、探索小型焚烧设备等方面进行优化，垃圾焚烧公司对此类项目一般相对谨慎。 图9：全国县城生活垃圾焚烧产能快速增加 图10：全国县城生活垃圾焚烧处理率快速提升 3.2.存量项目聚焦运营提质增效 垃圾焚烧跑马圈地期已过，行业已进入聚焦运营提质增效的时期，在存量项目中挖掘增量收益成为发展重点。1）协同供热成为行业普遍现象。积极开拓垃圾焚烧项目周边工业用户的热需求，协同供热增加项目利润，改善现金流。2）垃圾发电设施与其他废弃物处理处置领域的协同价值还会持续被挖掘。3）多种方式持续提升运营效率，伴随着AI+智慧焚烧的应用，垃圾焚烧公司的运营指标预计还将进一步改善。 图11：中科环保固废循环经济产业园模式 垃圾焚烧协同AIDC，行业新趋势或出现。垃圾焚烧与AIDC具备协同优势：一方面，垃圾焚烧绿证可绕过城市IDC能耗指标硬约束，且布局在城市周边的垃圾焚烧厂是天然优质的推理算力布局点位；另一方面，垃圾焚烧电源稳定，高利用小时数，供电供冷两不误，助力IDC降本。 3.3.并购整合阶段到来，龙头扩张空间较大 行业从“增量竞争”逐步向“存量博弈”方向转变，进入并购整合发展阶段，有并购实力的龙头仍有扩张空间。1）伴随环保监管及排放标准趋严，小企业的运营成本逐年提升，可能将加速通过出让项目等方式退出市场。2）而具有项目拓展能力、装备技术能力、运营管理能力、资金实力、研发创新能力的龙头公司，将有望获得不断并购项目进而维持快速成长的发展机遇，通过改造业内落后产能，接手具备发展潜力的淘汰企业，扩大自身规模及行业优势，行业产能将进一步向龙头集中。 图12：市场份额：行业集中度有进一步提升空间 3.4.焚烧出海，积极开拓海外市场 “一带一路”国家成为我国垃圾焚烧公司出海首选，龙头公司积极拓展海外业务成为行业新趋势。目前大批重点合作项目在“一带一路”沿线65个国家落地，其中也包括生活垃圾焚烧发电项目。以东南亚、中亚国家为代表的“一带一路”沿线地区，人口众多，经济发展潜力大，且目前垃圾焚烧率低，生活垃圾焚烧基础设施建设待完善。东南亚、中亚等国家居民生活垃圾组分与我国相近，我国领先的垃圾焚烧技术和运营管理经验对外拓展拥有较大优势。 图13：中科环保向泰国猜纳府、春蓬府、叻武里府、沙缴府等项目提供核心装备供货服务 4.开拓供热&持续并购，成长动力充足 公司成长战略清晰。短期来看，垃圾焚烧协同供热为主要业绩增长点；中期来看，持续并购驱动规模增长；长期来看，依托于中科院平台的科技创新拓展第二增长曲线打开成长空间。 图14：公司发展战略清晰 4.1.供热持续开拓，50%运营项目实现工业供热 供热业务是公司最大亮点之一。中科环保是行业上市公司中，整体项目供热收入比例最高的公司之一。2023年，公司全年联网供热111.54万吨，同比增长24%。2024H1公司供热78.34万吨，同比增长60%。 图15：公司供热占垃圾处理收入比例 垃圾焚烧供热优势突出，增加盈利性，改善现金流。1吨生活垃圾焚烧约产生2吨蒸汽，对比发电约400度所产生的收入与出售热蒸汽的收入，供热的业务所带来的收入增量显而易见，且由于业务ToB，没有国补回收拖欠的困扰，现金流得以优化。但供