【资产配置快评】总量“创”辩第98期：一枝独秀还是全面开花

【资产配置快评】 一枝独秀还是全面开花 ——总量“创”辩第98期 ❖宏观张瑜：股债买卖，存款搬家定天下 华创证券研究所 居民存款搬家支撑，有望维持高位。A股交易量可以期待，主要是当前A股交易量与非银存款的高增密切相关。非银存款高增主要来自居民存款搬家，这决定了看股做债的大逻辑。后续居民存款搬家的空间仍在。 证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 市场风格：无风格判断，或有产业景气。我们没有识别到大的风格，大概率能看到产业抱团，高股息仍有波段机会。 我们认为港股跑赢A股的概率较高。2023年我们提出港股好于A股时，是高胜率+高赔率的组合，现在港股已兑现部分涨幅，整体赔率降低了一些，但胜率仍高。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 ❖策略姚佩：空中加油进行中 大势研判：“空中加油”正在发生，市场或加速上涨。 牛市上半场的交易核心：资产相对比价优势下的居民资产搬家。 轮动节奏：再次交易流动性逻辑。 配置推荐：明线小盘成长、暗线核心资产。1）资金流动性持续催化小盘成长，科技链细分芯片、机器人、人工智能资金偏好领先。2）“空中加油”行情进行时，消费内需代表的核心资产估值迎修复。 ❖固收周冠南：债市回归正carry 下周资金仍然是关键。下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF等工具到期、季末指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。银行负债压力最大窗口或已经过去，同业存款增长、融出规模修复及存单价格均指向资金面的积极信号有所增多。综合看，DR007或延续略高偏OMO利率20-30bp左右，维持贵但是相对平稳的状态。 资金维持“贵而不紧”，债市如何变化？除资金扰动之外，债市也面临若干其他扰动因素，使得短期内长端利率的下行空间或难以明显打开：（1）大行兑现收益卖债的行为对市场仍有扰动。（2）风险偏好上行，权益市场延续强势，对债市情绪的压制仍在。（3）估值角度看，债市向正carry回归，前期7y以内品种跟随资金调整充分，但长端利率点位较11月末仍偏低、保护相对不足，后续或有调整风险。 债市策略：回归震荡行情，票息思路应对，交易多看少动。债市或回归震荡市场，票息的重要性回归。品种上，当前各期限存单、3y以内信用债、5-7y利率债保护充足，投资者可根据负债属性灵活参与。10y、30y国债当前位置具备配置吸引力，配置盘可逐步建仓，交易盘多看少动。 ❖多元资产配置郭忠良：关税及其对冲措施的定价逻辑是什么 一是特朗普政府将收缩性政策前置，尤其是关税措施，本身就对于特朗普交易不利。 二是4月份对等关税落地之后，特朗普政府后续的经济政策大概率转到利好美股的方向，比如说减税和放松政府管制，或者压低原油价格。 三是当前金融市场的博弈对象不再单纯是经济周期，更包括了政府政策，特别是收缩性政策和扩张性政策的交替，背后是政策制定者试图改变产出结构/经济增长结构。 ❖金工王小川：短中长期共振，后市或继续乐观 择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基看多部分宽基中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交 额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.31%，相较于上周增加了28个bps，混合型基金总仓位84.84%，相较于上周增加了219个bps。本周通信与机械获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.59%。本周股票型ETF平均收益为1.35%。本周新成立公募基金47只，合计募集150.86亿元，其中股票型31只，共募集58.87亿，债券型8只，共募集66.81亿，混合型8只，共募集25.18亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为17.26。 A股择时观点：上周我们认为大盘继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为1.39%。本周短期模型部分信号看多，中期模型中性，长期模型看多。因此我们认为，后市或由中性震荡转为震荡向上。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.12%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：消费者服务、综合金融、有色金属、家电、国防军工。 ❖金融徐康：持续活跃与结构轮动 2025年初股市开局不佳，1~2月得益于人工智能突破、货币政策支持等因素，市场有所修复。尽管指数有涨跌，但市场活跃度总体维持在较高水平，特别是2月日均成交及两融指标均达到历年同期最高值。 ❖地产单戈：商业地产租金稳定性来自哪里？ 购物中心将餐饮、零售、体验等消费业态聚合在一起，以最高效的形式满足消费者线下消费需求，已成熟的头部购物中心具有较深护城河。 成功的购物中心一般需要好的地段、合适的客群定位以及强运营能力，三者缺一不可；购物中心运营公司的护城河在于选址定位能力、运营能力及规模效应。 重奢购物中心的护城河在于顶奢品牌资源，处于竞争格局稳定的市场或具有垄断优势的重奢购物中心能保持业绩稳定。 体量足够大、体验感强且洞悉消费趋势、及时引入需求增长的业态和品牌的非重奢购物中心能保证客流、零售额以及租金。 投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。 风险提示： 1.货币政策超预期，居民存款搬家超预期，科技进步催生新的消费业态；中美科技领域的摩擦加大。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.流动性超预期收紧。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.经济下行压力加大；创新改革节奏低于预期；利率较大波动。7.居民消费超预期下行，行业竞争加剧。 【宏观张瑜】股债买卖，存款搬家定天下 一、经济形势：或仍是供过于求、物价偏弱 我们认为大的推动利润上行的因素，目前尚未看到，从三大终端需求来看：1）财政支出，今年广义财政支出增速预计在3.4-3.5%，虽然预算草案中给出的增速是5%，但是我们认为收入端的不确定性可能会制约支出增速。2）社零，以旧换新的支持体量在3000亿，对应全年的社零增速大概在4%左右；3）固投，预计也是3%-4%左右。三大终端需求力量均未超过5%，意味着今年可能仍是供过于求、物价偏弱、利润偏弱的状态。 二、交易量：居民存款搬家支撑，有望维持高位 A股交易量可以期待，主要是当前A股交易量与非银存款的高增密切相关。去年年底前后，非银存款的增长幅度已达到历史峰值、甚至高于2015年前后，这也一定程度上加大了央行调控的难度，因为如果经济无法快速实现信用扩张，那么大量资金将滞留在非银体系，并导致资金空转，增加金融风险，所以这也是开年以来货币整体偏紧的一个原因。 非银存款高增主要来自居民存款搬家，这决定了看股做债的大逻辑。非银存款的来源主要有两部分，一部分来自银行体系，即央行向银行提供资金，银行再将资金输送至非银机构；另一部分则来自实体经济，包括居民和企业购买理财产品、债券基金、资管产品、信托以及保险等。当前与2015-2016年的非银存款高增有三点不同，一是彼时非银存款主要依赖银行体系支撑，背后反映了央行的政策取向，而当下主要靠居民存款搬家支撑。二是彼时非银存款依赖央行提供流动性，所以股债同涨同跌，而当下，则非银存款主要来自居民存款，这导致了股债竞争居民存款，资产走势上是股债跷跷板。三是彼时由于主导权在央行手中，所以市场交易量主要看货币政策，而当前主要逻辑是存款搬家，所以如果居民存款搬家顺利的话，即便央行不降息，A股的成交量或也能保持在高位。 后续居民存款搬家的空间仍在，一是从存款视角看，考虑到居民的可支配收入中，存款的比重从2022年高峰时的26%降到当前约19%，但是从历史均值来看，仍然有5个点的回落空间，对应到70万亿的居民可支配收入，意味着还有3.5万亿的存款搬家空间。二是从金融投资视角看，居民的金融投资占可支配收入的比重，当前为12%，从历史均值来看这一比值能达到15-16%，同样是约2-3万亿的空间。此外，当前只是流量上的存款搬家的测算，如果居民风险偏好提升，带动存量存款搬家，这一量级可能会更大。 三、市场风格：无风格判断，或有产业景气 在经济偏平、交易量有望维持高位的背景下，资金会交易什么？是搞风格？行业景气度？还是自下而上选个股？从宏观视角，我们关注前两个问题。 第一，我们没有识别到大的风格，1）大盘or小盘，与非银体系相对于银行的资负表扩张速度密切相关，当前金融强监管意味着金融创新可能受限、我们用于识别大小盘风格的指标偏平，并不能给出明确的指引；2）成长or周期，与利润在上下游的分配有关，指标上可关注CPI-PPI剪刀差，但这一指标2025年预计同样偏平，难以给出风格指引。 第二，是否能看到产业抱团？我们认为大概率能。2014-2015年股市上涨的推动因素，是大风格+大行业景气，彼时大多数行业的投资增速不超过15%，但信息传输业（主要是互联网+）投资可以达到20%-30%，行业景气度非常突出，吸引了大量资金，形成了产业抱团。当前我们没有识别到大的风格，但是受益于国内阿里、三大运营商等企业加大AI投资，增量可能在1500亿以上，如果这些企业如期加大资本开支的话，对于信息传输业 6000-7000亿的体量而言，拉动的增速可能在25个百分点以上，意味着该行业投资增速至少能有20%-30%，或也足以支撑该行业景气度“鹤立鸡群”。 第三，高股息仍有波段机会，基于股债跷跷板的判断，我们认为，高股息与利率债在市场摆动中仍存在波段机会，在利润弹性不足的情况下，高股息仍然具备绝对收益的优势。所以，我们并不看空债券和高股息资产，而是建议做波段。例如二季度经济如果偏弱，6-7月份可能会迎来政策博弈的行情。 四、A股or港股：谁更占优？ 我们认为港股跑赢A股的概率较高。以往产业景气抱团的核心资产，如茅台、宁德时代等集中在A股，而这一轮阿里、腾讯、中芯国际等优质企业在港股上市。此外，未来港股在资本运作上，如大白马股的定增、科技股的上市等方面可能更为活跃。所以我们依然认为港股好于A股，2023年我们提出港股好于A股时，是高胜率+高赔率的组合，现在港股已兑现部分涨幅，整体赔率降低了一些，但胜率仍高。 具体内容详见华创证券研究所2025年3月5日发布的报告《【华创宏观】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》、2025年3月15日发布的报告《【华创宏观】如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评》和2025年3月14日发布的报告《【华创宏观】信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一》。 【策略姚佩】空中加油进行中 大势研判：“空中加油”正在发生，市场或加速上涨。截至25/3/14，全A个股相对24/10/8收盘价创下新高数量占比已回升至56%，已接近前期高点60%水平，表明虽然如上证指数仍未创下新高，但已有相当大部分个股产生了明显赚钱效应，“空中加油”已实际发生。目前流动性层面条件已显现：1）结构平衡已显现；2）外资&公