2.3%以上高流动性短债盘点

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比大幅增加，TKN占比均回到70%以上。二级市场调整推升一级市场发行成本，导致信用债发行进度偏慢，3月以来城投债和产业债净融资均为负，近三周信用债取消或推迟发行规模也维持在100亿元以上。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 3月第2周，理财规模下降1900亿元，从历史规律来看，接下来两周会继续下降，尤其第4周降幅最大。对应至二级市场表现，3月最后两周信用利差大多偏震荡，难以有趋势性压缩行情，其中第3周信用债利差普遍小幅收窄，而第4周则多走扩。以3Y AA+城投债为例，2023年3月20-24日、2024年3月18-22日，利差分别收窄4bp、1bp；2023年3月27-31日、2024年3月25-29日，利差分别走扩2bp、5bp。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 往后看，在理财规模下降的掣肘下，信用债建议仍以中短久期品种为主。虽然上周短端修复，长端调整，导致曲线比之前陡峭，但是目前中短久期品种票息还比较高，不少收益率仍在2.2%以上。进一步，我们筛选出1年以内债券收益率较高（2.3%以上）且流动性较好的城投（一共84家）供参考，是短期内较有性价比的资产，即使后续债市波动，也能及时卖出以应对赎回。 3月10-14日，银行资本债收益率表现分化，中短久期明显修复，其中1-2Y二级资本债和1-3Y银行永续债收益率下行4-8bp，各品种1Y利差收窄4-7bp；长久期二级资本债表现较弱，4-5YAA+及以下二级资本债收益率上行1-4bp，利差走扩4-6bp。 银行资本债修复行情的启动仍有赖于利率债企稳下行。往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行，这一节点或在3月末4月初（详见《积蓄力量，等待下行》）。 在此之前，还是建议优先配置短久期银行资本债。虽然近期短久期修复叠加中长久期补跌，导致收益率曲线走陡，但是1Y品种能 够锁定2%以上的票息，与年初相比已经很具性价比。叠加银行资本债也同样面临3月末理财规模大降的扰动，短端胜率更高。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：收益率曲线变陡，关注调整后短端的票息价值...................................................................................62.产业债：成交活跃度增加，高等级成交占比继续下降.....................................................................................103.银行资本债继续短端维稳.............................................................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：3月理财存续规模周度环比变化（万亿元）.............................................................................................................................3图2：3Y AA+城投债信用利差（bp）....................................................................................................................................................4图3：3月以来城投债发行利率明显抬升，3-5年发行利率明显抬升...........................................................................................6图4：2025年3月14日较3月11日，城投债曲线陡峭化............................................................................................................9图5：近三周银行资本债收益率表现（bp）.......................................................................................................................................15图6：银行资本债收益率曲线走陡........................................................................................................................................................15图7：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................16图8：截至3月14日，3Y AAA商金债信用利差为25bp.............................................................................................................17 表1：2025年3月14日，信用债分期限收益率区间分布................................................................................................................4表2：2025年3月14日，1年以内收益率较高且流动性较好的城投主体..................................................................................5表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................8表4：江苏、山东、四川、浙江、重庆2.5%以上城投债规模超过4000亿元.......................................................................10表5：3月1-16日，有色金融、建筑装饰、交通运输净融资额较高（亿元）........................................................................10表6：3月10-14日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表7：2025年3月10-14日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................13表8：2025年3月10-14日，股份行资本债3-4年和4-5年成交占比环比上升...................................................................14表9：2025年3月10-14日，城商行二级资本债4-5年成交占比环比增加............................................................................14表10：2025年3月14日相比2024年8月5日，银行资本债利差压缩空间.......................................................................16 3月10-14日，资金面维持平稳，但上半周债市仍上演调整行情，10年、30年国债收益率上行至1.885%、2.035%。下半周债市开始修复，收益率显著下行。信用债收益率表现分化，中短久期大多下行，1Y利差收窄，而中长久期收益率仍在上行，利差普遍走扩。其中，1Y城投债收益率下行2-5bp，利差收窄1-4bp；而3-5Y品种收益率上行0-6bp，利差走扩3-8bp，7Y AAA和AA+收益率上行7-12bp，利差走扩2-7bp。 从二级成交来看，信用债买盘热度继续回升，TKN占比回到70%以上。城投债和产业债成交笔数均环比增加，其中城投债由3520笔增至4517笔，产业债由3497笔增至3812笔；TKN成交占比小幅上升，其中城投债TKN占比由69%升至71%，产业债TKN占比由69%升至70%。分评级看，AA(2)低等级城投债成交占比环比上升3个百分点至30%，AA占比则下降3个百分点至23%；产业债成交继续从AAA-及以上向低等级扩散，AAA-及以上成交占比从57%降至51%，AA占比从18%升至22%。分期限结构看，城投债变化不大，产业债1年以内和3-5年占比均小幅上升2个百分点至38%、23%，1-2年占比由16%降至13%；5年以上占比维持在5%，不过TKN占比仅为57%，明显低于其他期限（64%-73%）。 3月以来，二级市场调整推升一级市场发行成本，导致信用债发行进度偏慢，净融资为负，取消或推迟发行规模也维持高位。3月1-16日，城投债各期限加权发行利率较2月上升8-29bp，产业债上升26-37bp。期间，城投债发行3383亿元，净融资-59亿元，同比减少445亿元；产业债发行2178亿元，净融资-829亿元，同比减少2557亿元。与此同时，近3周信用债取消或推迟发行规模均维持在100亿元以上，3月10-14日有20只信用债取消或推迟发行，合计规模为134亿元。城投债发行情绪也有所降温，全场倍数3倍以上占比由40%降至31%，2-3倍占比由33%降至31%；产业债全场倍数3倍以上占比由12%升至19%，但2-3倍占比由36%降至28%。 3月第2周，理财规模下降1900亿元，从历史规律来看，接下来两周会继续下降，尤其第4周降幅最大。对应至二级市场表现，3月