海外札记：“特朗普看跌期权”和它的行权价

报告发布日期 “特朗普看跌期权”和它的行权价 ——海外札记20250324 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫对Trump Put的信仰消失，是近期美股风险溢价回弹、美元资产risk off背后的一项关键交易线索。 ⚫参照2018-2019年的历史经验，特朗普政府在经济、市场、政治压力到达一定阈值后，政策反转尝试“兜底”的特征是比较明显的。而从市场指标、经济表现、政治资本等几个主要角度比较，好消息是当下的压力还不足以证伪政策看跌期权的存在。当然，从坏消息的角度来说就是现在还不能过度提前地押注、依赖政策转向信号的出现。 ⚫角度1：市场指标。2018年，美股表现不佳，其中分别在1-4月、10-12月经历了两轮主要下跌，标普500跌幅分别为10.1%和19.6%，纳斯达克综合指数跌幅分别为8.5%和23%。相比当年，本轮市场回调幅度已经超过2018Q1，在跌幅上还没有达到Trump Put干预频繁的2018Q4，但是在技术性突破的角度来看已经形成与2018Q4相似的下跌风险。同时，当前对于任何美国政府的执政绩效而言，美股的重要性可能都要系统性地高于2018年，美国家庭资产配置结构中股票资产比重达到29%。 再通胀和财政平衡：聊聊近期海外市场行情 背 后 的 两 个 宏 观 叙 事 ：— —海 外 札 记202502162025-02-18关税交易2.0初探2025-02-06 ⚫角度2：经济运行。当前美国经济基本面情况较2018年关税战1.0前明显更差，但比较2019年中降息前夕相对更好。无论当年还是现在（截至当前），经济硬数据都没有出现类衰退的表现。而近期出现的软指标大幅恶化情形类似于2018年末和2019年降息前夕的状态，新政操作的冲击扰动则使市场担心后续硬数据有进一步走弱的风险。 ⚫角度3：政治资本。特朗普全美民调在关税战1.0发动和股市第一轮回调中保持上升势头，较长期的下跌发生在18年10月至19年2月，从高点44.4%下滑至低点41.2%。在重点农业州艾奥瓦的净支持率自18下半年开始下滑，并在12月出现净支持率的低点（约-2%）。从历史经验来看，农业州的政治资本容易在关税战螺旋恶化和农产品价格下跌压力持续累积之后承压。当前特朗普政府在支持率方面体现的政治资本明显强于2018年。但近期呈现的较快下行趋势，以及关键州的支持率趋势转向需要关注。 ⚫2018-2019政策转向复盘：在关税战1.0期间，两个最重要的转折点分别出现在2018年11-12月（中美元首通话和G20峰会见面，暂缓关税+启动谈判），以及2019年6月份（G20峰会再次见面，暂缓关税+启动谈判）。货币政策方面，美联储在2018年走完了上一轮加息周期的最后阶段，并且因Q4的超预期鹰派而加剧了市场和经济的下跌压力。市场普遍认为2019年美联储的宽松货币政策，某种程度上是应对关税战的“保险式”降息。 ⚫比照历史经验，未来值得关注的关键指标可能包括： ⚫①市场的进一步下跌。或在本轮回调基础上再出现10%下跌，达到经验上中度的美股回调周期（当前为轻度）。②经济软指标跌破关键阈值（如PMI进入收缩区间），或硬数据出现超预期下行。③关税战带来的关键商品价格波动和农业州净支持率转负。或者政府民调支持率跌破43%。 ⚫除了预期特朗普新政反转的Trump Put之外，当前经济和政策周期位置上，美联储政策转向的Fed Put也很有可能成为影响后续市场运行趋势的关键变量。相较于政府政策的转向，Fed Put与经济基本面的关键趋势和指标阈值有更直接、明确的关联。比照关税战1.0经验，关税战风险的上升将增加美联储“保险式”宽松的可能性。 风险提示 假设出现偏差的风险。经济基本面不确定性。地缘政治走向不确定性。 目录 Trump Put争议：从何而来？.........................................................................4角度1：市场指标..........................................................................................5角度2：经济运行..........................................................................................7角度3：政治资本..........................................................................................8Trump Put复盘............................................................................................10Fed Put复盘................................................................................................11小结.............................................................................................................12风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：美股累计涨跌幅贡献：SPX，NDX（右）..........................................................................4图2：标普500指数.....................................................................................................................5图3：标普500与纳斯达克综合指数（2018/1/1=100）...............................................................5图4：标普500与纳斯达克综合指数（2025/1/17=100）.............................................................6图5：股票占美国家庭资产权重（%）.........................................................................................6图6：消费者信心指数与中小企业乐观指数（右）.......................................................................8图7：失业率（%）......................................................................................................................8图8：挑战者企业裁员人数（人）................................................................................................8图9：特朗普全美民调支持率（%）............................................................................................9图10：特朗普在宾夕法尼亚州的民调支持率（%）......................................................................9图11：特朗普在威斯康星州的民调支持率（%）.......................................................................10图12：特朗普在艾奥瓦州的民调支持率（%）...........................................................................10图13：贸易摩擦冲突等级（右）与道琼斯工业指数...................................................................11图14：特朗普第一任期政策转向梳理.........................................................................................11图15：Trump Put的历史经验与当前情况..................................................................................13 看跌期权允许持有者在特定价格（行权价）卖出资产。而“特朗普看跌期权”（Trump Put）则是指市场对特朗普政策的潜在风险对冲属性的理解，Trump Put的行权价，就是市场认为容易触发政策转向的关键风险触发点和市场支撑位。 Trump Put曾一度是我们理解特朗普政治哲学的核心。毕竟在本次上台之前，特朗普还曾誓言“股市对我来说就是全部”。如今这个信条遭受质疑，并反向成为了本轮美股下跌和经济衰退预期当中的一项重要催化剂。 在2018-2019年，关税战1.0、经济下行、紧缩货币政策和美股的下跌节奏交织，成了市场关于Trump Put的主要记忆来源。所以在这里，我们主要基于当时的经验，从最有可能触发政策看跌期权的几个角度上比较历史与当下，尝试回答Trump Put是否存在，如果存在，它可能的行权价在哪儿？ Trump Put争议：从何而来？ 自特朗普上台以来，新政府一系列的政策面变化似乎超出了市场的预期，“想一出是一出”的摇摆关税政策、大刀阔斧的财政削减，都放大了市场对于经济下侧风险的担忧，抑制风险偏好。就在市场下跌的趋势当中（3月7日，2月非农小幅不及预期，纳指100盘中下破200日均线），特朗普政府却反向表达了对市场下跌的立场，认为经济转型需要暂时忍受“阵痛”，“自己不会完全排除衰退的可能性”，不能够“一直盯着股市”。财政部长贝森特认为美国经济将经历一段摆脱对财政依赖的“排毒期”。 在特朗普的经济转型“阵痛论”后（3月8-9日的周末），美股隔周大幅低开，主要指数在次一周均完成技术性突破（下破250日均线）。显然Trump Put的动摇，成了近期除经济基本面和硬数据以外，导致市场回调和risk-off加剧的一个重要的交易线索。 从市场涨跌驱动因素的拆解来看，2月以来的美股下跌主要受到风险溢价（ERP）的拖累，EPS对股