2024年年报点评：煤炭拖累24年业绩，期待25年电解铝量利齐升

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。 煤炭量价齐跌拖累24年业绩 1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。 2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。 2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。 2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。 未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报 公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现营收100.59亿元，同比上升11.82%、环比下降0.34%；归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。 图1：2024年，公司实现营收383.73亿元 图2：2024年，归母净利润43.07亿元 图3：2024Q4，公司实现营收100.59亿元 图4：2024Q4，公司归母净利润7.68亿元 22024年业绩：煤炭量价齐跌拖累业绩 从营收方面来看，2024年公司铝锭营收259.91亿元，同比上升2.76%，占总营收67.73%，煤炭营收68.30亿元，同比下降14.75%，占总营收比17.80%，铝箔营收24.23亿元，同比上升10.90%，占营收比重6.31%。 从毛利方面来看，2024年公司铝锭贡献毛利65.27亿元，同比上升8.11%，占总毛利比80.12%；公司煤炭贡献毛利11.38亿元，同比减少66.52%，占毛利总比13.97%。 图5：2024年，公司铝锭营收占比67.73% 图6：2024年，公司铝锭毛利占比80.12% 量：煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.90万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。 利：煤炭价格下跌，盈利能力下滑。吨盈利看，电解铝价格上涨，2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量下滑影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。 图7：2024年，公司煤炭产量同比减少6.01%（单位：万吨） 图8：2024年，公司电解铝产量同比上升7.28%（单位：万吨） 图9：公司煤炭和电解铝吨毛利 三费费率上升0.05pct，净利率下滑5.38pct。公司2024年三费费用12.65亿元，同比上升3.34%，三费费率3.30%，同比上升0.05pct，其中销售费用3.18亿元，同比下降3.97%；管理费用为8.96亿元，同比上升7.91%，主要是计入管理费用的职工薪酬、企业年金、折旧摊销等费用增加；财务费用0.51亿元，同比下滑18.42%。 公司毛利率、净利率为21.23%和12.50%，同比分别下降5.13pct和5.38pct。毛利率下降主要因为煤炭量价齐跌，盈利能力下降。 图10：2024年，公司三费费率同比上升0.05pct 图11：2024年，公司净利率同比下降5.38pct 新疆和云南神火净利同比减少。2024年铝价上涨，子公司云南神火和新疆神火盈利能力上升，2024年云南神火和新疆神火净利润为14.71亿元和20.64亿元，同比分别减少5.05%和7.74%，吨净利为1776元和2580元，同比减少444元和同比减少148元。 表1：2024年主要子公司营收及净利润 图12：云南神火和新疆神火煤电净利润（单位：万元） 图13：云南神火和新疆神火吨净利（单位：元） 32024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀公司利润 2024Q4，公司归母净利润同比环比均下滑。环比来看，主要增利项：费用和税金（+4.58亿元），少数股东损益（+3.17亿元），其他/投资收益（+2.74亿元）。主要减利项：毛利（-12.83亿元，主要是原料氧化铝上涨导致），减值损失等（-1.37亿元）。同比来看，主要增利项：少数股东损益（+1.94亿元），其他/投资收益（+1.63亿），费用和税金（+1.16亿元）。主要减利项：毛利（-9.18亿元），所得税（-4.65亿元），减值损失等（-1.37亿元）。 图14：2024Q4，公司归母净利润环比下滑4.86亿元（单位：亿元） 图15：2024Q4，公司归母净利润同比下滑10.34亿元（单位：亿元） 2024Q4铝价上涨。2024Q4铝价走强，长江有色铝锭均价20534元/吨，环比上升972元/吨，云南电价季节性上升，叠加氧化铝价格较强，侵蚀电解铝利润。 2024Q4无烟精煤价格略上涨，河南永城无烟精煤均价1215元/吨，环比上涨2.7元/吨。 图16：2024Q4铝均价环比增加972元/吨（单位：元/吨） 图17：云南省电力交易基准价变化（单位：元/KWh） 图19：2024Q4，永城无烟精煤价格环比略上涨（单位：元/吨） 图18：2024Q4，氧化铝价格大涨（单位：元/吨） 2024Q4三费费率环比小幅下降0.20pct。从费用率来看，公司2024Q4三费费率下滑，2024Q4公司销售费用率环比下降0.22pct，管理费用率环比上升1.01pct，财务费用率环比下降0.99pct。 2024Q4净利率环比下降1.92pct，同比下降9.10pct。2024Q4公司毛利率、净利率为21.23%和12.50%，同比分别下降2.29pct、下降9.10pct，环比分别下降3.31pct、下降1.92pct。毛利率环比下降，主要受到氧化铝及云南电费上涨等因素影响。 图20：2024Q4，三费费率环比下降0.20pct 图21：2022Q1-2024Q4公司毛利率和净利率 4电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞 电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。 收购云南神火股权，权益产能提升。2023年8月21日，公司公告收购云南神火14.85%股权的公告，公司出资9.66亿元和4.83亿元分别收购河南资产基金持有的9.90%股权和商丘新发持有的4.95%股权，云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，折算吨铝产能折价为1.08万元，公司收购折价比较便宜。公司当前持有云南神火58.25%股权，权益产能进一步扩大。 图22：云南神火主要股东示意图 积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能14万吨，主要为电池铝箔、食品铝箔等。同时公司积极推进云南11万吨电池铝箔项目，目前一期坯料项目已开工建设，届时公司铝箔总产能规划25万吨，增长较快，有望成为公司新的增长点。 5盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 表2：公司盈利预测与财务指标 6风险提示 1）电解铝需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。 2）煤价下降超预期。公司主要生产无烟煤和贫瘦煤，主要用来炼钢，煤炭供应弹性较小，但钢铁等房地产前端需求可能不及预期，价格可能下行。 3）铝箔项目进展不及预期。公司铝箔规划项目较多，若部分项目的投产、达产进度受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）