常青游戏贡献总收入20%，MOBA/射击优势显著，海外增长领先行业

腾讯控股(700 HK) 常青游戏贡献总收入20%，MOBA/射击优势显著，海外增长领先行业 腾讯常青游戏贡献20%总收入：2024年4季度，腾讯公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，我们估算其摊销收入合计约1300/1400亿元（人民币，下同），对应游戏收入占比70%+，对腾讯总收入占比20%。 个股评级 买入 常青游戏以MOBA、射击类为主，数量/流水有望延续增长趋势。2024年，海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3%，显示公司优异的长线运营能力。2024年新游中，《地下城与勇士：起源》表现亮眼，2025年2月流水约7亿美元，《三角洲行动》2024年4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成为潜在常青游戏。另外，公司新游储备丰富，且多为头部IP改编，拥有庞大用户基础，有望培育更多常青游戏。建议重点关注《王者荣耀：世界》、《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》手游等。 资料来源: FactSet 不同厂商优势品类存差异化。基于腾讯常青游戏对应流水规模（季均流水>10亿元），我们在跟踪的头部手游中筛选出9/4款本土/海外手游。对比游戏品类，网易高流水游戏为MMORPG游戏和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG，阿里为三国策略，叠纸为女性向，途游和点点互动则聚焦休闲游戏中的细分品类。 腾讯游戏维持行业绝对领先优势。本土市场，腾讯市场份额相对稳定，维持在55%上下。海外市场，腾讯游戏收入稳健增长，2022-24年复合增速11%，快于中国自研游戏出海大盘（7%）。预计2025年海外游戏占腾讯游戏收入比提升至25%（包括微信渠道分成）。考虑较长的摊销周期以及《荒野乱斗》等强劲流水表现，预计未来海外收入贡献将进一步提升。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 投资启示：我们预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%。基于行业领先的研发/长线运营能力以及丰富的游戏储备，以及AI加持下对研发效率和用户体验的持续优化，我们仍看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持583港元目标价及买入评级。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 腾讯常青游戏概览：贡献腾讯2024年游戏收入71% 2024年4季度，腾讯公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，我们估算其流水加总约为1300/1420亿元，对应摊销收入约1300/1400亿元，对应游戏收入占比72/71%，对腾讯总收入占比20%/20%。 资料来源：公司资料，Sensor Tower，交银国际预测 腾讯常青游戏表现 我们根据流水追踪，对腾讯2024年常青游戏有以下总结： 海外常青游戏贡献提升，从2023年的4个增至2024年的5个，流水提升42%，《荒野乱斗》、《无畏契约》带动显著；本土常青游戏数量从2023年的8个升至9个，流水提升3%，端游《无畏契约》上线后表现突出，手游持续运营能力仍然领先行业，流水及DAU均持续创新高，考虑潜在常青游戏（《地下城与勇士：起源》），2024年本土常青游戏流水增量或超20%；优质IP仍有运营潜力，端游/手游均有机会表现优异。目前常青游戏的类型以MOBA、射击类为主，仍是腾讯优势品类。 2024年两款新上线游戏具备常青潜质。2024年新上线游戏中，《地下城与勇士：起源》、《三角洲行动》流水表现较好，其中《地下城与勇士：起源》2025年2月流水约7亿美元，《三角洲行动》2024年4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成为常青游戏。 新游储备丰富。截至最新，腾讯待上线新游仍超25款，其中多为头部IP改编，拥有庞大用户基础，未来有望培育更多常青游戏。建议关注《王者荣耀》IP开放世界手游《王者荣耀：世界》、国际服表现亮眼的《胜利女神：新的希 望》、端游收入持续增长的《无畏契约：源能行动》手游，以及基于热门IP改编的《怪物猎人：旅人》、《最终幻想14：水晶世界》。 对标腾讯常青游戏流水规模，其他游戏厂商现运营13款 基于腾讯常青游戏流水规模，我们在跟踪的头部手游中筛选了其他厂商2024年季均流水>10亿元的手游，其中本土有9款，出海手游有4款。 对比游戏品类，不同公司优势品类存差异化：腾讯常青游戏相对更集中在MOBA、射击品类，而网易高流水游戏为MMORPG游戏和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG，阿里为三国策略，叠纸为女性向，途游和点点互动则聚焦休闲游戏中的不同细分品类。 对比用户数据：网易的武侠MMORPG、米哈游的二次元、叠纸的女性向游戏定位更偏垂直，核心用户付费意愿强，ARPPU值更高，用户量级低于腾讯的头部MOBA、射击游戏。另外，休闲向游戏通常更大众化，用户规模相对较高，如网易的《蛋仔派对》、点点互动的《无尽冬日》。 腾讯游戏仍领先，预计2025年收入增9% 预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%，与2024年持平，预计其中本土/海外游戏分别同比增8%/12%，受老游戏的长线运营及新游增量贡献，持续保持稳定增长态势。预计2025年本土手游收入同比增8%，受益于《地下城与勇士》的摊销收入贡献以及新游增量，关注《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》上线。预计2025年海外手游收入同比增12%，持续受益于《荒野乱斗》等老游戏运营优化带动流水增长。 资料来源：Sensor Tower，交银国际预测 腾讯游戏维持行业绝对领先优势。本土市场，腾讯市场份额相对稳定，维持在55%左右。海外市场，腾讯游戏收入稳健增长，2022-24年复合增速11%，高于中国自研游戏出海大盘7%。我们预计2025年海外游戏收入同比增12%，占腾讯游戏收入比提升至25%（包括微信渠道分成）。考虑腾讯海外游戏收入摊销周期较长，从2024年《荒野乱斗》等头部游戏流水表现看，未来海外收入贡献仍有望进一步提升。 资料来源：公司资料，伽马数据，交银国际预测 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 腾讯控股(700 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司