2024年业绩低于预期；仍然看好海外结构性增长趋势。

2024年业绩低于预期；仍然看好海外结构性增长趋势。 中联重科2024年业绩未达预期，主要由于4Q24海外收入增长放缓（14%）、其他收入减少以及库存周转天数增加。尽管我们下调了2025E/26E盈利预测7%/8%，考虑到了由于海外扩张导致的销售量增长降低和分销费用上升，但我们仍然看好中联重科的海外增长策略，重点在新兴经济体。在库存方面，管理层对2025E年库存水平的降低充满信心。基于A股2025E目标市盈率19.5x和H股30%折价，我们对中联重科A/H的目标价格调整为9.9元/7.4港元。我们认为在业绩发布后的回调后存在买入机会。维持买入 中国资本货物12个月价格表现 2024年第四季度盈利亮点。2024年第四季度收入同比下降4%至111亿元人民币，由于中国收入下降（同比下降18%至53.6亿元人民币）抵消了海外市场的增长（同比增长14%至57.4亿元人民币）。海外收入在2024年第四季度占总收入的比例为52%，略低于第三季度的57%。混合毛利率同比增长0.6个百分点至27.5%，因为海外市场拥有更高的利润率。鉴于非经营性收入的下降（同比下降89%至6100万元人民币），EBIT同比下降19%至5.19亿元人民币。净利润同比下降45%至3.82亿元人民币，这是由于非全资拥有的AWP业务的增长导致少数股东权益增加。在2024年全年，收入/净利润同比下降1.2%/0.8%至530亿元人民币/35亿元人民币。中联重科提议派发每股0.3元人民币的股息，支付率为74%。 对国内房地产行业风险暴露低。国内与房地产相关的产品，如混凝土机械和起重机，在2024年仅占中联重科总销售额的13%。对于塔式起重机，管理层透露，其中仅有30%-40%与房地产相关，其余则与基础设施、风力发电安装和化工厂建设相关。对于汽车起重机，仅10%的需求来自房地产，其余则与基础设施、能源和市政项目相关。 2025年展望。管理层在业绩电话会议后并未提供太多定量指导，但提供了一些关键方向：（1）海外市场扩张将加速；（2）土建、采矿和农业机械将继续作为增长动力；（3）基于股票的支出，同比增长2.1倍至8.66亿元人民币，预计到2025年将下降超过50%；（4）其他运营费用预计将呈下降趋势。 相关报告：资本货物—非挖掘机械销售数据在202 5年2月至3月期间表现不一链接) 资本货物 - 2月国内挖掘机销售额同比上涨99%成为惊喜 - 2025年3月10日链接) 估值 我们将目标估值滚动至2025E，基于19.5倍2025E市盈率，以达到A股新的目标价9.9元人民币（此前为10.5元人民币）。我们的目标市盈率基于过去五年平均历史市盈率的15倍加1个标准差（此前基于22倍2024E市盈率，相当于2021年的峰值估值）。我们维持我们的观点，海外扩张故事将作为一个结构性驱动因素。 我们的新H股目标价（7.4港元，此前为6.8港元）基于30%的H/A折让（此前为40%）。我们缩窄的目标折让旨在反映香港市场近期的改善。 主要风险因素：(1) 中国房地产市场进一步减弱；(2) 海外需求放缓；(3) 由于不确定的美国关税政策，运费率上涨。 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM估算 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的内容（全部或部分）主要责任人研究分析师声明，关于本报告中所涉及证券或发行人：（1）所有表达的观点准确反映了其个人对相关证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与其在报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，其本人或其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）亦未参与。 委员会（1）在报告发布日前30个日历日内曾买卖本研究报告所涵盖的股票； （2）在本报告发布后3个营业日内买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的香港上市公司的官员；并且（4）拥有本报告所涵盖的香港上市公司的财务利益。 CMBIGM 评级 购买: 股票未来12个月预计回报率超过15%保持股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未获得CMBIGM的评级。 超越表现市场表现行业预计在未来12个月内将优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现将低于相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800中国民生银行国际有限公司（“CMBIGM”）是中国民生银行（“中国民生银行”）全资子公司中国民生银行国际资本有限公司（“CMBIC”）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都存在不确定性，且不保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其关联方提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而造成的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、做市、作为主要交易者或从事本报告中提到的公司证券的交易。 代表其客户定期行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中所列公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM不会对此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，本出版物不得未经CMBIGM事先书面同意全部或部分地复制、翻印、出售、重新分配或公开发布，用于任何目的。如有需求，可提供有关推荐证券的额外信息。 对于在英国接收此文件的人士 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法（金融推广）订单》（以下简称“订单”）第19（5）条的人员（I）或符合订单第49（2）（a）至（d）条的人员（II）（“高净值公司、非公司法人团体等”），并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅限在美国分发，仅面向《美国1934年证券交易法案》修订案中定义的“美国主要机构投资者”（Rule 15a-6），不得提供给美国的其他任何个人。通过接受本报告而收到本报告副本的每个美国主要机构投资者均代表并同意，它不会分发或向任何其他个人提供本报告。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪交易商进行。 本文件收件人为新加坡收件人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（ 第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的合法性承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。