2024年新业务价值（NBV）表现突出；恢复覆盖，建议买入。

2024年新业务价值（NBV）表现突出；恢复覆盖，建议买入。 恢复覆盖，给予新的目标价15港元。中国太平公布了强劲的全年业绩，净利润同比增长36.2%至843亿港元，低于我们和彭博共识的10%/11%。拖累主要是由于在向IFRS17过渡的审慎考虑下，所得税费用增加了约六倍（同比增长5.8倍）。税前利润同比增长90%至220亿港元，大致符合预期。每股派息为0.35港元，同比增长16.7%，增速低于净利润，导致派息比例下降3.1个百分点至16.9%（2023财年：20.1%）。在同类基础上（LFL），净账面价值（NBV）同比增长90%至143亿港元，实际基础上同比增长21.2%，因为保险公司还将1）长期投资回报率下调50个基点到4.0%（原为4.5%），与同行一致；以及2）风险贴现率（RDR）下调50个基点到8.5%（原为9.0%）。在主要渠道中，盈利能力扩张表现卓越，推动总NBV盈利能力在同类基础上上升17个百分点至32.5%，在2024财年达到。总赔付率（combined ratio）为98.1%（下降0.3个百分点），支持国内财产和责任保险（P&C）的净利润同比增长831%至8.04亿港元，占总利润的6.3%（对比2023财年：0.8%）。展望未来，我们对中国太平在产品组合改善的推动下保持稳健的NBV增长持乐观态度，并将有助于财务状况的稳定。续写覆盖建议为“买入”，并基于SOTP模型得出新的目标股价为15港元。 目标价港币15.00元上下波动28.9%当前价格11.64 港元中国保险 尼卡·马(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 股权结构 中国太平保险集团61.0%有限公司来源：香港交易所 NBV表现不佳；NB CSM稳健转为生活C SM积极增长。TPL的净保险价值（NBV）同比增长90%至143亿港元，同比（LFL）增长42%/400%，达到87亿港元/50亿港元，这是由于代理和银保NBV的增长。按实际值计算，NBV增长至91亿港元，同比增长21.2%（平安：-8%，友邦：+20%）。这一NBV增长得益于NBV利润率提升至32.5%，根据 FY23年末的假设，同比增长16.6个百分点。代理利润率同比提升10.4个百分点至32.6%，银保利润率实现五倍增长至32.6%，得益于费用率控制和基于价值的产品的推广。EV假设变化导致NBV/生命EV/集团EV分别下降36%/26%/24%。根据敏感性分析，长期投资回报率和RDR再减少50个基点，可能会使EV/NBV波动55%/129%。新业务CSM同比增长19.1%至197亿港元，为TPL的CSM发布带来积极变化（+0.1%，与FY23相比为-6.0%），达到175亿港元，并使寿险收入同比增长4.7%至645亿港元。寿险CSM重回增长轨迹，同比增长0.5%，得益于新业务的强劲势头。我们预测FY25的NBV将同比增长11%，利润率有望提升。 来源：FactSet 财产与责任险净利润提高；持续优化综合成本率。TPI在财年24的内部收益率（CoR）为98.1%，同比下降0.3个百分点。保险收入同比增长2.3%至330亿港元，保险服务成果同比增长19.7%至62.9亿港元。净投资收益为74亿港元（财年23：-187亿港元），推动了财产与责任险（P&C）净利润同比增长8.3倍，占集团总利润的6.3%（财年23：0.8%）。新能源汽车（NEV）保费同比增长35.4%，预计将进一步增加渗透率。海外P&C的CoR保持在89.7%（与财年23相比：89.6%）。 优化后的股权结构，其中FVOCI股票占比高达36.6%。总收入投资收益同比增长98.2%至666.5亿港元，收益率上升1.9个百分点至4.57%，主要受以下因素驱动：1）净投资收入为503亿港元，同比增长12%；2）实际/未实现投资收益的扭转，达到162亿港元（相较于FY23：-114亿港元）。股权结构进一步优化，FVOCI股票的混合比例在FY24提升至36.6%（相较于FY23：19.8%）。我们估计调整后CMBI est 综合投资收益率（), 净计算FVOCI债务公允价值变动为776亿港元，预计在24财年达到5.0%，与23财年相比保持稳定。在25财年，我们预计保险公司将继续坚持高股息投资策略。估值。该股票当前交易价格为FY25E的0.11倍市销率（P/EV）和0.53倍市净率（P/B），平均3年预期净资产收益率（ROE）超过13%。我们恢复对该股票的覆盖，给予买入评级，目标价来自SOTP计算得出的15.0港元。考虑到以下因素：1）TPL的隐含市净率P/EV为0.27x；2）财产保险（包括国内和国外）的市净率P/B为0.32x；3）再保险的市净率P/B为0.47x；4）企业及其他领域的市净率P/B为1.0x。新目标价暗示了25财年的0.14x集团P/EV和0.7x P/B，上涨空间29%。 估值 部分之和法 我们采用分部估值法对太平进行估值，鉴于其业务包括人寿、中国内地和海外非寿险、再保险、资产管理、以及通过不同实体运营的公司和其他业务，这些实体受相应的监管政策约束。其中，1）人寿板块包括太平保险（集团）股份有限公司（TPL）、太平洋保险（香港）股份有限公司（TPP的）人寿和养老金保险业务、太平人寿（香港）和太平保险（新加坡）的人寿保险业务；2）中国内地非寿险表示的是太平保险财产保险有限公司（TPI）的运营；3）海外非寿险包括香港中国太平保险（集团）股份有限公司（CTPI（HK））、中国太平澳门、中国太平英国、中国太平卢森堡、中国太平新加坡和中国太平印尼的财产保险业务；4）再保险主要是指太平再保险（TPRe）和太平再保险（中国）的运营；5）资产管理包括太平资产管理（TPAM）、太平财产保险股份有限公司（TPCA）、太平基金、太平金融服务控股有限公司（TPFH）和太平洋保险（香港）的年金投资业务；6）公司和其他业务包括控股公司的运营、香港太平保险（控股）有限公司（TPIH（HK））、太平金融（控股）有限公司（TSFL）以及合并调整等。对于人寿保险业务，我们采用评估价值方法调整对FY25E预测的企业价值（EV）的估算，以适应更新的EV假设变化，这将长期投资回报率（LIRR）和风险折现率（RDR）分别降低50个基点至4.0%/8.5%（此前为4.5%/9.0%）。我们预测FY25E的人寿保险EV将增长表格 同比增长9%至3040亿港元，调整后的企业价值为351亿港元（).隐含的生命周期市盈率/企业价值比率（x）为0.27x，相比之下目前交易价格为0.14x。对于新业务的价值，我们分三个阶段进行预测，并折算回获取净业务价值（NBV）的现值（成本效益比为12.7%）。在第一阶段，我们将对NBV和APE增长的预测应用于模型中的25财年。27E. 在第二阶段，我们假设在FY28E-FY37E期间存在一个10年的防御期，其中APE以5%的稳定增长，NBV利润率保持在35%。最后，我们纳入一个终止价值，基于3%的终止增长和12.7%的股本成本，该股本成本由以下因素得出：1) 2%的无风险利率；2) 650个基点的风险溢价；3) 1.62倍的贝塔系数。总之，我们得出的TPL公允价值为按集团持股比例（75.1%）计算的600.6亿港元，这暗示了0.27倍的FY25生命期市盈率/企业价值。 对于财产及意外险业务，我们采用基于戈登增长模型的市净率-市盈率（P/B-ROE），并将0.32倍的市净率与25年预计的净账面价值195亿港元相乘，以得出公允价值为63亿港元。 总结来说，公司的总公允价值达到497亿港元，经过10%的集团折扣，相当于每股15.0港对于再保险，我们采用基于戈登增长模型的市净率-净资产收益率（P/B-ROE）模型，并将0.47倍的市净率与2025财年预期净账面价值130亿港元相乘，从而得出公允价值为46亿港元。 元。目标价格暗示了25财年0.14倍的集团P/EV和0.7倍的P/B，与当前交易中的0.11倍25财年集团P/EV和0.53倍P/B相比，具有29%的上涨空间。我们给予该股票买入评级，原因如下：1) 该保险公司的基本面具有弹性；2) 通过有效过渡到平价产品销售，调整后的会计杠杆（A/L）期限匹配得到改善（1-2M25：平价产品在代理/银行保险中的组合占比分别为98.9%和88.6%）；3) 优化了股权结构，固定价值/成本或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票混合比例高达36.6%。 估值分解 - SOTP 关键假设 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）主要责任分析师声明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了其个人关于该证券或发行人的观点；且(2)其报酬的任何部分均未、现在或将来不会直接或间接地与其在该报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，其本人或其同事（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的操守准则定义）(1)在本报告发布日前的30个日历日内未进行或交易过本报告涵盖的股票； (2)在本报告发布日后3个营业日内将不会进行或交易本报告涵盖的股票； (3)未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的职务； (4)对本报告涵盖的香港上市公司没有任何财务利益。 CMBIGM 评级 购买: 股票未来12个月预计回报率超过15%保持股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未获得CMBIGM的评级。 超越表现市场表现: 预计行业在未来12个月内将超出相关广泛市场基准的表现 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关宽基市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行（CMB International Capital Corporation Limited的独资子公司）的全资子公司。 重要披露 在进行任何证券交易时都存在风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者的需要。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告的准备并未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不预示未来的表现，实际情况可能与报告中所包含的内容有重大差异。任何投资的价值及其回报均不明确且无担保，可能会因依托资产或市场等其他变动因素的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构客户提供信息。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何使用本报告中所包含信息的人均应自行承担全部风险。 本报告包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM按“现状”提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或与报告不同的结论的出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决定或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或相关公司持有证券位置、做市、作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中所提及的公