流动性周报：从左侧到右侧需要时间

1从左侧到右侧需要时间 2025年一季度货政例会较往年同期更早召开，对于其释放的货币政策信号，需要关注： 第一，货政例会提前召开，财政货币协调诉求强。往年一季度货币政策例会多在月末召开，个别年度在4月份召开，在3月中旬召开的情况较少，会议提前或与当前形势有关。例会关注外部环境的变化，认为形势“更趋复杂严峻”，海外通胀和货币政策的不确定性都有所上升，贸易冲突加剧与外部变化可能会影响到后期国内经济环境和政策取向。同时，年初以来银行间流动性边际收紧，债券收益率有所上行，政府债券一级发行情绪降温，财政与货币协调的诉求可能有所加强，以应对后续政府债券发行提速的情况。 第二，加强利率政策“监督”，或指向银行负债端竞争行为。前期经济主题记者会中，央行负责人曾表示“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。本次例会在前期加强利率政策执行基础上增加了“监督”的说法。我们多次分析，所谓削弱货币政策传导的市场行为，可能更多与银行在负债端的不良竞争行为有关，即存款端利率下行受阻，影响政策传导效率。一季度存款市场竞争态势加强，部分银行可能存在高成本负债行为，或是后续央行关注重点。 第三，央行对于债市关注度提升，以宏观审慎视角观察评估。前期央行明确表达对长期收益率过快下行的担忧，并且暂停了国债买卖操作工具，故本季度例会未提及国债买卖等。“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，本身表述立场是中性的，理解方向可以有两个：其一，宏观审慎角度来看，过低的利率水平可能引发风险。这是去年以来多次传达的，即央行认为长期收益率过度下行后的修复会引发较大波动风险，并多次提及“硅谷银行”的例子；其二，宏观审慎角度来看，不希望当前债市的调整引发风险。年初以来的10年期国债收益率上行已经在30BP附近，调整幅度较大。债市的持续调整也可能引发产品户赎回的“负反馈”以及部分金融机构持有资产估值的明显波动，作为宏观审慎政策的执行主体，央行需要观察和评估债市运行的影响。 第四，央行依然关注汇率波动，要落实结构性货币政策工具创新。例会公告中再次提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，依然关注汇率波动风险。结构性货币政策工具方面，提出优化和创新两个着力点，即优化原油的科技创新和技术改造再贷款，创新新工具来支持科创、消费和外贸；与资产市场相关的再贷款工具，优化的重点是常态化的制度安排。 对债券市场而言，长端的左侧机会已经显露，但距离右侧机会的来临还需要时间。（1）长端利率的左侧“情绪顶”已经出现，即延续《从存单看利率调整的安全位置》观点，从银行同业存量成本角度来看，1.9%以上的10年期国债是较为安全的配置位置。而3月11日和3月17日两个交易日债市调整情绪已经得以部分集中兑现。（2）但从左侧到右侧还需时日：一方面，情绪面来看，“试探-调整”的波段已经有两轮，可能还有第三轮，利率需要“磨顶”之后才得以稳固，快速转为下行，是利空情绪尚未出尽的信号；另一方面，季末和4月资金面存在波动风险。《银行负债修复路漫漫》中分析了当前大行负债的结构矛盾，当前出现边际缓和，但可能并未根本性改善，资金的波动风险依然存在。（3）长端交易右侧信号的来临可能在4月下旬，上文重点分析了货政例会所透露的政策信号，长端利率维持震荡可能更符合政策意向。4月底之前，是降准较为合适的时间窗口，介时可能是债市企稳的明确信号。 图表1：2025Q1与2024Q4货币政策例会对比 2风险提示 流动性超预期收紧。