固定收益周报：转债估值连续第三周主动压缩，关注业绩与信用资质

转债估值连续第三周主动压缩，关注业绩与信用资质 —固定收益周报 投资要点 ▌股债市场回顾与资产配置观点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 上周股债均弱，风格继续表现为价值占优。周初空头情绪堆积，债市大幅下跌，长债收益率日内上行5-7BP，纯债基金未发生明显负反馈。后续持续上演股债跷跷板行情，权益震荡调整，交投情绪降温。1至2月投资、消费、房地产数据以及3月新兴产业EPMI数据均略超预期，但股市对经济基本面数据反应钝化，持续缺乏主线。受巴以冲突再度升级、美联储议息会议放缓缩表、美国经济数据疲软、美国通胀数据走弱等因素影响，黄金周中创历史新高。美元贬值，非美货币走强的概率加大；美股有企稳迹象。 年初以来的成长行情先后由阶段性扩表以及风险偏好驱动，未来投资焦点或转向业绩，杠铃策略或为更适合当下市场环境的策略，即纯债资产有明确配置价值，另一外一端是小仓位博弈成长行情。在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在2至4月间形成双顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。 相关研究 1、《风险偏好回落——资产配置周报》2025-03-232、《股债性价比切换节点下的转债策略》2025-03-183、《实体部门负债增速或在2至4月间见顶——资产配置周报》2025-03-16 ▌转债市场回顾展望与策略推荐 上周转债连续第三周主动杀估值，小盘、次新债、股性转债甚至跌幅大于正股。转债市场风险偏好变化较为及时，时有领先，本轮杀估值或主因风险偏好回落。从2月机构持仓来看，险资、公募出现了较大规模的止盈，或有完成年度考核的因素，开始降低风险偏好。临近财报季，继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种 或化债利好品种。前期热度较高的低价、低评级、小盘标的交易或继续降温。当下从转债价格与估值的角度来看，银行、公用事业、消费板块转债性价比较高，关注此类价值板块转债正股与估值方面的双重机会。目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。此外，AI+领域相关标的弹性较强，仍有业绩支撑股价上行的预期，已披露业绩预告的公司中科技与电子领域偏多。关注AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。 下周根据自上而下观点，转债策略上，建议布局纯债替代标的，如果仍有提高风险偏好继续博弈的需求，则建议降低仓位，小仓位博弈成长行情。下周转债宽基组合总仓位保持75%，低价（纯债替代）、双低比例为6：4，价值、成长比例是6：2。图2展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 ▌风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 正文目录 风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................4图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................4图表3：转债全市场数据.................................................................5图表4：上周转债市场表现（分行业）.....................................................5图表5：上周转债市场表现（分股性债性）.................................................6图表6：上周转债市场表现（分评级）.....................................................6图表7：上周转债市场表现（分正股市值）.................................................6图表8：上周转债市场表现（分转债余额）.................................................6图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）.............................................7图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................7图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益； 转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。