烧碱：驱动向下 PVC：低位震荡

国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年3月23日 02 01 观点综述 05 04 PVC供需 观点综述 烧碱：驱动向下，估值难定义 ◆主要观点： ◆因烧碱驱动向下，市场持续做空利润，交易弱预期和交割压力，虽然基差接近10%，但因价格弹性较大，估值难定义。从基本面看，烧碱高产量、高利润的结构略显偏弱，本周检修期间山东地区累库加强了市场对现货的降价预期。尤其氧化铝企业的烧碱库存处于偏高水平，厂家送货量持续高于日耗，在确定性降价预期情况下，市场各个环节备货谨慎，进而导致市场负反馈。 ◆从出口方面来看，考虑到印尼处于斋月，烧碱的采购处于压价的阶段，虽然出口市场可能存在需求滞后的情况，但短期也难以存在较强支撑。 ◆从供应端看，液氯短期反弹，使得氯碱成本下滑，但也使得部分耗氯下游难以承受。未来仍要关注耗氯下游对烧碱供应的传导影响，从一季度看，由于烧碱的高利润，耗氯下游的影响变得相当有限。 ◆策略推荐： ◆基于检修后的持续降价预期和交割压力，市场会处于偏弱格局，且更倾向月差反套交易。 PVC观点及策略思路： ◆主要观点： ◆2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解。不过短期低位追空需谨慎。 ◆核心驱动： ◆高产量的结构短期难以改变：PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年在烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。 ◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外集中补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间较为短暂，关税不确定性也影响了市场情绪。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。 ◆宏观方面，国内或实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。地产偿债压力未解决之前，相关产业链需求或难有明显改善。 ◆策略推荐： ◆单边：低位震荡，低位空单止盈 烧碱价格价差 烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约2812元/吨 烧碱基差走强，月差走弱 期货市场的基差和月差变化，反映了市场的预期变化。 市场预期下跌以及交易交割因素时，持续进行反套交易。 基于交割问题的延续，未来烧碱或维持基差强势格局，月差交易上正套空间有限，择机反套或反套持有更合适。 关注囤货需求的再次兴起对价差的影响 ◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。 ◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差低于蒸发成本，利空烧碱。 烧碱出口今年预计有明显的同比增长，主要在于印尼方向 ◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。 ◆2025年烧碱出口需求中性预计增长15%。 据调研出口订单同比去年大幅上行，东北亚FOB下方存在强支撑 ◆出口方面对高度碱的支撑会体现在50碱-32碱的价差上。关键在于囤货节奏，市场都不愿意在现货没有上行驱动的时候去高价备货。 华南-山东区域仍有套利空间，不过低价片碱对液碱需求影响大 ◆广西氧化铝企业高开工，后期仍有新增产能投放，对烧碱刚需和囤货需求上升。◆广西广投临港工业有限公司开始招标，预计4月份开始采购高浓度烧碱。 烧碱供应 市场结构为产量下滑，库存上升 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存45.97万吨(湿吨)，环比上调10.38%，同比上调18.60%。 本周国内烧碱产能利用率84.5%，环比下降0.9%。 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存45.97万吨(湿吨)，环比上调10.38%，同比上调18.60%。本周全国液碱样本企业库容比26.10%，环比上调2.08%；除华东区域库容比环比下调外，西北、东北、西南、华北、华中、华南库容比环比呈现上调。 2025年烧碱新增产能226万吨，产能增幅4.6% ◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 ◆但和乙烯法PVC配套的烧碱产能投产预计问题不大。 液氯价格反弹，烧碱价格下降，氯碱利润高位 山东边际装置成本计算=1.5*285(原盐)+2300*0.66(网电电价)+400(人工、折旧)-0.886*100(氯气)=2257 耗氯下游：环氧丙烷开工环比下滑，利润下滑 耗氯下游：环氧氯丙烷开工环比下滑，同比偏低，甘油法利润偏低 耗氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷利润下滑 供应端总结 ◆主要观点： ◆当前烧碱利润非常高，刺激厂家高开工，这也导致春节后我们很难看到明显的供需缺口。一旦囤货需求放缓，市场甚至会有阶段性累库。 ◆烧碱高利润和耗氯下游的弱势，会导致产业链持续“以碱补氯“，导致边际产能清退和淘汰的难度加大。 ◆PVC市场持续下跌，4月份开始检修明显增加，烧碱也会跟随检修。液氯虽然短期反弹，但也使得部分耗氯下游难以承受。未来仍要关注耗氯下游对烧碱供应的传导影响，从一季度看，由于烧碱的高利润，耗氯下游的影响变得相当有限。 ◆未来09和10合约能否走出更好的行情，关键在于6-8月检修的规模和持续性。 烧碱需求 氧化铝高产量，利润快速下滑 国内新增产能投放，部分装置投产计划提前，对烧碱需求支撑较强 从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。 中性预估，一次性囤货需求+持续性需求增量，2025年氧化铝的耗碱量预计增幅在10.3%。 资 料 来 源：百 川，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：百川，国泰君安期货研究氧化铝部分装置投产计划提前。随着利润下滑，边际装置面临亏损，不过高成本氧化铝产能目前减产意愿仍不强烈，由于前期氧化铝利润较高，企业短期亏损仍可支撑生产以保证长单销售，企业更寄希望于压低矿价来降低成本、维持生产。 海外氧化铝投产，未来对烧碱出口需求支撑较强 资 料 来 源：SMM，阿 拉 丁，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：SMM，阿拉丁，国泰君安期货研究2025年海外氧化铝也有较多产能投产。预计海外有近460万吨产能待投。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。 纸浆行业产能扩张持续，行业对烧碱刚需上升 山东华泰70万吨化学木浆项目，所有的28个单体建筑已经全部建设完毕，设备正在收尾，处于单机调试阶段。今年4月，整个项目将全面完工，投入生产。 虽然纸浆有碱回收装置，但初期没有废液，耗碱量会偏高，同时也有原料备货需求。 成品纸行业开工环比回升 粘胶短纤开工环比下滑，印染开工回升。 水处理行业开工同比偏高 三元前驱体行业开工稳定 需求端总结 ◆主要观点： ◆氧化铝产业链上半年补库大头结束，主要是新投产装置的灌槽需求。不过随着新投产装置产量释放，对烧碱刚需仍有支撑。目前边际氧化铝企业虽然亏损，但目前减产意愿仍不强烈，企业继续生产以保证长单销售，企业更寄希望于压低矿价来降低成本、维持生产。 ◆非铝行业今年需求普遍一般，部分行业如粘胶短纤行业，成品库存持续累积，纺织服装订单弱势导致产业链面临负反馈，对烧碱高价备货意愿低。后期需关注贸易战等因素影响。 ◆出口方面支撑仍然存在，不过印尼当前处于斋月，烧碱采购处于压价阶段。后期关注4-5月订单的签订。 ◆华南方面，广西氧化铝新增产能投放会带来集中备货需求，区域套利空间的打开会持续支撑50碱市场。不过要关注东南电化30万吨烧碱可能投产的影响。 PVC价格价差 PVC基差走强，5-9月差变化不大 PVC供应和需求数据 PVC开工下滑，电石法检修缺乏驱动 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放 万华化学乙烯法PVC预计25年4月投产。投产的确定性较高，主要因为东南电化30万吨烧碱产能在2024年10月已经投产。 需注意一旦耗氯下游解决，东南电化30万吨可以满产，进而烧碱山东-华南套利和山东出口均会受到影响。 氯碱边际装置综合利润-400元/吨左右，2025年要尤为关注烧碱的利润 PVC生产企业小幅累库，社会库存去库 房地产行业2025年上半年仍有偿债压力，但偿债压力明显低于高峰期 1、国内地产行业近年来持续面临偿债压力，2025年国内债务仍处于高位，但海外债自2025年以后压力明显下降，但6月海外地产债迎来偿债高峰； 2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，导致近年来地产相关行业频传资金紧张； PVC下游环比小幅上升 PVC仓单持续下滑 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建