煤炭行业专题：千亿市值煤企龙头对比解析

证券研究报告|2025年03月21日 千亿市值煤企龙头对比解析 行业研究·行业专题煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908 huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 随着供给侧结构性改革的深入推进，煤炭行业集中度提升。自2016年煤炭行业开启供给侧结构性改革以来，全国煤矿数量从1万多座减少至2023年的4300座左右，行业集中度也随之提升。据中国煤炭工业协会数据，产量前10的煤企产量合计约23.7亿吨，在全国产量中占比约49.7%，相比2017年的43.1%提升了6.6pct。 龙头企业在煤炭资源、产业链布局等方面优势显著，且分红水平较高，值得重点关注。 煤炭资源：龙头企业煤炭资源储量丰富，可采年限均在40年以上；且煤矿资源优质，盈利能力强。对比来看，中国神华煤炭生产成本最低，主产动力煤，且长协煤占比约80%，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为533/309/224元/吨；陕西煤业煤质优良，主产动力煤、化工煤，长协煤占比约60%，吨煤售价较高，吨煤销售成本较低，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为604/266/338元/吨；中煤能源近年来煤质有所改善，主产动力煤、炼焦煤，长协煤占比约80%，在严格的成本控制下近年来吨煤成本有所下降，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为584/293/291元/吨；兖矿能源市场煤占比较高，销售煤种包括炼焦煤、化工煤、动力煤等，煤炭售价相对较高，吨煤成本也较高，吨煤毛利波动较大，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为668/360/308元/吨。 产业链布局：龙头煤企积极向下游产业链延伸布局。中国神华煤电陆港航一体化运营，公司对内部发电、煤化工分部的煤炭销量分别占总销量的15%-16%、1%左右，公司还拥有独立运营的铁路集疏运通道以及控制并运营的港口和码头，大多数的煤炭都是通过自有铁路运输且大多数的下水煤都是通过自有港口。陕西煤业2024年12月发布公告向控股股东收购陕煤电力集团，开启“煤电一体化”运营模式。中煤能源深入布局煤化一体，主要煤化工产品有甲醇、聚烯烃、尿素等，自产煤自用占自产煤销量的9%左右。兖矿能源向下游高端化工新材料产业延链增值，煤化工产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、石脑油、粗液体蜡等，公司2021年12月通过的《发展战略纲要》中提及未来5-10年目标化工品年产量2000万吨以上（2023年合计产量约859万吨），其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。 龙头煤企分红水平较高，同时公司积极响应证监会号召、提高分红频率。中国神华近3年分红率均在70%以上，分红水平居上市煤企前列，稳健的业绩和充沛的现金是公司高分红的保障。陕西煤业近3年分红率均在60%以上，公司2024年增加半年报和三季报分红，合计分红金额约占公司前三季度归母净利润的13%。兖矿能源近3年分红率在50%左右，2024年公司增加中期分红，分红金额占上半年归母净利润的30.5%。中煤能源分红率一直维持30%的水平，公司在2023年末增加特殊分红（分红金额占2023年的归母净利润的7.7%），并于2024年增加中期分红（分红金额占上半年归母净利润的30%）；参考其他龙头企业，中煤能源的分红率仍有较大的提高空间。 风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 01 基本信息及业务结构对比 02 03 煤炭资源及煤炭业务盈利能力对比产业链布局及成长性对比 04 风险提示 基本信息及业务结构对比 随着供给侧结构性改革的深入推进，煤炭行业集中度提升。自2016年煤炭行业开启供给侧结构性改革以来，全国煤矿数量从1万多座减少至2023年的4300座左右，行业集中度也随之提升。据中国煤炭工业协会数据，产量前10的煤企产量合计约23.7亿吨，在全国产量中占比约49.7%，相比2017年的43.1%提升了6.6pct。 2024年共有5家集团煤炭产量超2亿吨，分别为国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团、中国中煤集团、陕煤集团，这些集团旗下的煤炭板块上市公司分别是中国神华、晋控煤业、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业。其中，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源是煤炭板块唯4家市值上千亿的龙头煤企。 表：煤炭行业供给侧结构性改革&增产保供实施成果 指标 单位 2015 2020 2021 2022 2023 累计年均增速(2015-2020) 累计年均增速(2020-2023) 煤炭产量 亿吨 37.5 39 41.3 45.6 46.6 0.8% 6.1% 煤炭消费量 亿吨 40 40.5 42.7 43.2 46.5 0.2% 4.7% 煤炭价格（广州港：5500K） 元/吨 384 632.9 1196.4 1412 1051.6 - - 大型煤炭基地产量比重 % 92.3 96.6 - - - - - 大型煤矿产量比重 % 68 80 85 85 85+ 3.1% - 煤矿数量 座 10800 <4700 4500左右 <4400 4300左右 -3.2% - 资料来源：Wind，中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理 表：原煤产量前十名企业及产量（万吨） 2023 2024 国家能源集团 61665 62130 晋能控股集团 43747 40216 山东能源集团 27366 27736 中国中煤集团 26948 27419 陕煤集团 24714 25201 山西焦煤集团 18486 18218 华能集团 10800 11105 潞安化工集团 10495 9313 国家电投集团 8095 8094 河南能源集团 7575 7146 合计 239891 236578 在全国原煤产量中占比 51.5% 49.7% 资料来源：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理 2021年以来龙头煤企估值变化主要受煤价和市场投资风格影响： 2021年—2023年上半年：煤企估值基本和煤价同频波动。由于兖矿能源市场煤占比较高，这一时期，兖矿能源业绩弹性更大，估值波动也较大。 2023年下半年—2024年上半年：煤价回调，但维持历史相对高位；在偏防御性的市场投资风格影响下，煤炭板块尤其是业绩稳健的龙头公司高股息属性凸显，估值持续拔升。 2024年下半年至今：煤炭行业供应增加、终端需求疲软、库存逐渐累积至历史高位，而且2025年供需预期依旧偏宽，导致煤价承压并持续下行，煤企估值回调。 图：煤价及煤企PE（TTM）变化 中国神华 陕西煤业 中煤能源 兖矿能源 秦皇岛煤价（元/吨；右轴） 301800 1600 25 1400 201200 1000 15 800 10600 400 5 200 2018/1/5 2018/3/5 2018/5/5 2018/7/5 2018/9/5 2018/1… 2019/1/5 2019/3/5 2019/5/5 2019/7/5 2019/9/5 2019/1… 2020/1/5 2020/3/5 2020/5/5 2020/7/5 2020/9/5 2020/1… 2021/1/5 2021/3/5 2021/5/5 2021/7/5 2021/9/5 2021/1… 2022/1/5 2022/3/5 2022/5/5 2022/7/5 2022/9/5 2022/1… 2023/1/5 2023/3/5 2023/5/5 2023/7/5 2023/9/5 2023/1… 2024/1/5 2024/3/5 2024/5/5 2024/7/5 2024/9/5 2024/1… 2025/1/5 00 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 龙头上市煤企股权结构均相对集中。龙头上市煤企控股股东均为大型能源集团，实控人多为国资委或地方国资委，且股权结构均相对集中。 机构持股比例走势在2024年中报出现分化。煤企的机构持股比例与煤价波动相关度较高，各家龙头煤企的机构持股占比走势基本一致，但在2024年中报却出现明显分化，表现在中国神华、中煤能源机构持股占比增加，而陕西煤业、兖矿能源机构持股占比下降。 表：股权结构对比 图：机构持股占流通股比变化（%） 控股股东（持股比例） 实控人 香港中央结算（代理人）有限公司 香港中央结算有限公司 中国证券金融股份有限公司 中国神华 国家能源投资集团（69.52%） 国务院国资委 16.96% 1.06% 2.99% 陕西煤业 陕西煤业化工集团（65.25%） 陕西省国资委 - 3.40% 2.01% 中煤能源 中国中煤能源集团（57.41%) 中央人民政府 29.87% 0.43% 2.53% 兖矿能源 山东能源集团有限公司（43.78%） 山东省国资委 31.50% 0.92% - 中国神华-A股中国神华-港股陕西煤业-A股中煤能源-A股中煤能源-港股兖矿能源-A股兖矿能源-港股 12 10 8 6 4 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2 0 2021年中报2021年报2022年中报2022年报2023年中报2023年报2024年中报资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2021-2022年，煤价中枢在海内外多因素影响下大幅上涨，煤企业绩显著改善。在这一阶段市场煤占比较高的企业利润弹性更大，如兖矿能源、陕西煤业。 2023-2024年前三季度：煤价中枢回落但仍在历史相对高位，煤企业绩下滑。在这一阶段，长协煤占比高的企业业绩更加稳健，如中国神华、中煤能源。 可以看出，在煤价中枢回落的市场环境下，中国神华业绩最稳健，主要系公司煤电一体化运营，且火电业务、煤炭产量均有增长，抵消了部分煤价下行的影响。 2023年在煤价下降的时候中煤能源归母净利润逆势增长，主要系公司资产减值大幅减少。 图：中国神华营收及利润 营业收入：亿元归母净利润：亿元 营收：yoy归母净利润：yoy 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：中煤能源营收及利润 营业收入：亿元归母净利润：亿元营收收入：yoy归母净利润：yoy 2500 2000 1500 1000 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 图：陕西煤业营收及利润 营业收入：亿元 增速：% 归母净利润：亿元 增速：% 2,000 1,500 1,000 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：兖矿能源营收及利润 营业收入：亿元 增速：% 归母净利润：亿元 增速：% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2024Q1-Q3 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023 20… -100% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023 20… -100% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司 营收结构对比 毛利结构对比 中国神华 煤电陆港航一体长协占比约80% 100%煤化其工他2%5%50%运输4% 0% 20