超高分子量聚乙烯+芳纶双轮驱动，军民需求市场前景广阔

事项： 1）公司以“超高分子量聚乙烯+芳纶”高性能纤维为双支点，打造以“纤维+复材”为核心的产品体系。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维、芳纶纤维、碳纤维是三大高性能纤维，公司深耕UHMWPE纤维领域30余年，通过“技术纵深+应用纵横”双轮驱动，形成UHMWPE纤维全产业链布局。2024年12月公司收购国内间位芳纶行业龙头超美斯75.8%股权，打开第二成长曲线； 2）公司是全球UHMWPE纤维行业龙头，下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长。公司实际控制人为国家开发投资集团，截至2024年底，公司UHMWPE纤维产能达7960吨/年，位居国内第二、全球第三，包括新泰分公司4060吨/年、优和博3000吨/年、通州分公司900吨/年，以及2175吨/年无纬布产能和配套防弹制品。公司军工资质健全，产品覆盖防弹装备、海洋工程、航空航天等高壁垒领域，客户遍布全球50多个国家和地区。传统业务方面，战时格局以及欧洲武装重组拉动高质量UHMWPE纤维以及防弹用品需求；新兴业务方面，UHMWPE纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为机器人腱绳的重要材料之一，未来随着人形机器人的需求放量，机器人腱绳有望成为UHMWPE纤维新的需求增长点。 3）UHMWPE纤维行业景气低点已过，公司2024年营收与归母净利润逐季环比提升。2023年以来，UHMWPE纤维行业受到新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，整体盈利能力有所下滑。根据公司业绩快报，2024年营收6.5亿元（同比+1.4%），分季度分别为1.1/1.4/1.7/2.2亿元，归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），分季度分别为0.18/0.30/0.34/0.48亿元。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。 4）收购国内间位芳纶龙头超美斯，持续打造公司以“纤维+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。 截至2024年底，超美斯具备间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能约2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。 5）维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润1.3/1.9/2.2亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98元，对应PE为30.3/20.7/17.9x，维持“优于大市”评级。 评论： 公司形成UHMWPE纤维+无纬布+防弹制品全产业链布局，收购超美斯布局芳纶业务 工艺研发阶段：1994年3月，公司设计出第一条UHMWPE纤维试验线。1999年6月，北京同益中在开发区注册成立，成为超高分子量聚乙烯纤维产业化研究开发的企业。2000年5月，北京同益中公司成为国内首批实现UHMWPE纤维产业化的企业。 技术突破阶段：2005年7月，北京同益中创新开发了连续式生产工艺和设备，第二代生产线通过中国纺织工业协会的验收鉴定。2006年3月，北京同益中研发的第三代生产线实现了柔性化生产，纤维产品发展到30多种，PE纤维种类齐全，可满足各个领域应用客户的需求。2009年12月，北京同益中荣获中国专利优秀奖和国家科技进步二等奖。2010年6月，北京同益中研制成同益中防弹头盔、陶瓷复合板、宽幅连续PEUD和芳纶UD、手套等下游产品。2012年3月，公司实现UHMWPE纤维产量550吨，第四代超高分子量聚乙烯纤维生产线投入使用，公司翻开新篇章。 扩大规模阶段：2015年5月，公司取得“军队合格供应商”资质。2016年8月，公司租赁山东泰丰控股集团有限公司新材料分公司厂房设备进行生产扩能，厂房面积25000平米，新增产能750吨。2017年8月，公司在山东年产4060吨UHMWPE产业化项目开始基地建设。2018年8月，正式更名为北京同益中新材料科技股份有限公司。2019年，公司开始建设山东新泰的超高分子量聚乙烯纤维成果转化基地。 多元布局阶段：2021年4月，公司成功在上交所创业板上市。2022年4月，公司年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期工程）复材项目正式投产。2022年11月，公司收购优和博70%股权，扩大UHMWPE纤维产能。2023年2月，公司入选国资委“创建世界一流专业领军示范企业名单”，成为首批200家入选企业之一。2024年12月，公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月底交割完毕，进一步完善公司的战略业务布局，发展“超高分子量聚乙烯纤维+芳纶”双支点，推动公司打造以“纤维+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。 图1：公司发展历程 图2：公司主要产品 公司实控人为国家开发投资集团，股权结构集中 公司控股股东为中国国投贸易有限公司，持有公司37.36%的股权。国家开发投资集团有限公司通过持有国投贸易100%股权间接控制公司，是公司的实际控制人。公司还有多只产业基金参股，国家军民融合产业投资基金持有12.72%股权，上海产业股权投资合伙企业（有限合伙）持有2.28%股权。此外，包含董事长黄兴良在内的同益中(新泰)企业管理合伙企业(有限合伙)持有1.05%股权，董事长黄兴良直接持有0.34%股份。 图3：公司股权结构 公司重视研发投入，2024年营收与归母净利润逐季环比提升 全球UHMWPE需求扩大，2024年营收和归母净利润逐季增长。根据公司业绩快报，2024年营收6.5亿元（同比+1.4%），分季度分别为1.1/1.4/1.7/2.2亿元，归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），分季度分别为0.18/0.30/0.34/0.48亿元。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。 图4：同益中单季度营业收入及环比增速（亿元、%） 图5：同益中单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 公司主营业务为UHMWPE纤维和复合材料（无纬布、防弹制品）的生产和销售，截止2024上半年公司UHMWPE纤维和复合材料的营收占比分别为66.67%和31.51%。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能。 无纬布产能新增1250吨/年，主要为新泰分公司募投项目。受益于公司新增产能释放，公司主页业务营收稳步上涨。从产品销售地区来看，2024年上半年公司61.03%营收来源于于中国大陆，38.97%营收来源于海外地区，产品远销亚洲、欧洲、非洲等50多个国家和地区。 图6：同益中分业务营收结构（%） 图7：同益中分地区营收结构（%） 净利率受期间费用影响下滑，重心向复合材料转移。2024年1-9月公司毛利率和净利率分别为36.9%和19.74%，同比下降6.05%和23.30%。2023年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑，净利率方面，受期间费用率攀升的影响，下滑幅度较大。从产品分类来看，2024年上半年公司UHMWPE纤维和复合材料的毛利率分别为33.42%和42.23%，近年来公司将业务重心逐步向毛利率更高的产业链下游延伸，将超高强型的UHMWPE纤维进一步加工成无纬布和防弹制品后对外销售。 图8：同益中毛利率和净利率（%） 图9：同益中各产品毛利率（%） 期间费用逐年攀升，研发费用增速稳定。2024年1-9月公司期间费用为6,002万元，期间费用率为14.04%。 2024年1-9月公司研发费用2,561万元，研发费用率为5.99%。2019年至今，公司研发费用逐步递增且增速稳定，不断加大研发投入，持续提升UHMWPE纤维及复合材料的性能。 图10：同益中期间费用率（%） 图11：同益中研发费用和研发费用率（亿元、%） 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是三大高性能纤维之一，下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长 超高分子量聚乙烯纤维性能优异，应用广泛。超高分子量聚乙烯纤维是目前工业化高性能纤维材料中比强度和比模量最高的纤维，是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维（普通聚乙烯的分子量一般在4-12万），其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，抗冲击能力优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防弹、防刺安全防护材料。超高分子量聚乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器械等领域。 表1：超高分子量聚乙烯纤维与其他材料对比 产能方面，2024年全球UHMWPE纤维行业总产能约达10万吨/年，中国产能约为6.9万吨。海外厂商中，美国埃万特（2022年收购荷兰帝斯曼相关业务)，美国霍尼韦尔，日本东洋纺占据大部份海外产能比例，日本三井石化和日本帝人也生产少量的UHMWPE纤维。中国厂商中，九州星际是最大的超高分子量聚乙烯纤维厂家，年长3万吨/年，同益中和千禧龙纤产能分别为7960吨/年和7500吨/年，南山智尚3600吨产能也已全部投产达产。行业前七家产能合计占比超过90%，市场高度集中，规模效应显著。 表2：中国厂商UHMWPE纤维产能（截止2024年底） 需求端方面，我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量持续较快增长，需求主要来源于军事装备、海洋产业和安全防护等领域。2023年我国超高分子量聚乙烯纤维需求量达3.38万吨，2018-2023年年均复合增长率为14.6%。由于超高分子量聚乙烯纤维优异的性能，在军事、海洋防护等领域的需求持续增长。 国内UHMWPE纤维各下游领域需求相对平均。根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，中国市场超高分子量聚乙烯纤维下游应用领域中，防弹衣和武器装备占比约32%，防切割手套占比约28%，缆绳材料占比约26%，体育器材占比约6%，其他占比约8%，各领域需求相对平均。 欧美市场UHMWPE纤维主要应用于军事防务。目前，欧美市场超高分子量聚乙烯纤维下游应用领域中，防弹衣和武器装备占比约70%，绳缆占比约20%，劳动防护占比约5%，渔网占比约5%。 图12：国内UHMWPE下游消费结构 图13：欧美地区UHMWPE下游消费结构 UHMWPE纤维是机器人腱绳重要的备选材料。在人形机器人领域，驱动系统一直是研究的重点。目前驱动机构技术方案多由“行星齿轮箱+丝杠+腱绳”结构组成。UHMWPE纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为腱绳材料的重要技术方案。随着人形机器人的放量，机器人腱绳有望成为UHMWPE纤维新的需求增长点。 2025年3月，欧盟提出武装重组计划，计划旨在未来四年筹集约8000亿欧元用于本土的防务升级。此外，欧盟委员会表示会借给欧盟国家1500亿欧元以资助大规模重新军备计划的计划，主要应用于防空和导弹防御、火炮系统、导弹和弹药、无人机和反无人机系统。在防务政策上，欧盟包括《弹药生产支持法案》（ASAP）、欧洲国防基金和EDIRPA。欧盟委员会还提出了2025年后欧洲国防工业计划，这些计划使得UHMWPE纤维及其复合材料需求增大。 中国UHMWPE纤维进口量逐年衰减，随着产能释放预计后续出口量减少。2019年至2022年期间出口量持续下滑，从363.42吨锐减至51.45吨，其中2020年降幅达73.88%；2022年国内防弹产品需求量暴涨，因此出口量达到低谷。但由于国内产能还并未完全释放，所以2023和2024年进口量有所上升。 中国UHMWPE纤维出口量在2020年至2024年间呈现波动增长趋势。从2020年的3,688.46吨逐年攀升至2024年的10,887.70吨，整体增幅显著。2024年增速尤为突出，达到57.45%，这得益于有关UHMWPE纤维出海政策的完善与落地。 图14：超高分子量聚乙烯纤维出口量及增速（吨、%） 图15：超高分子量聚乙烯纤维进口量及增速（吨、%） 图