开源量化评论（106）：北上资金净流入的估算方案

金融工程专题 2025年03月20日 北上资金净流入的估算方案 金融工程研究团队 ——开源量化评论（106） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 huliangyong@kysec.cn 证书编号：S0790522030001 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 部分披露可卖空数量信息的个股不足以代表北上资金的真实调仓动向 目前港交所官方公布的可用信息包括两个维度，分别是季末第5个交易日披露的详细持仓数据和每日披露的部分融券个股的可卖空数量数据。 以新规实施前后为分割点，新规实施前，可卖空数量信息已知的个股在陆股通合格标的中占比约71%，占全部北上资金持股权重的比例稳定在98%以上。新规实施后，卖空信息披露比例下滑到约54%，2024年以来持仓权重占整个北上资金持仓比例大概在10%到15%的区间波动，且整体呈现不断下降的趋势。 北上资金当天总的净流入与部分披露可卖空数量的个股的净流入不存在明显的线性关系，拟合的R2在零值附近，即我们无法通过部分披露可卖空信息的个股的净流入水平来预估当天的总的净流入规模。 北上资金净流入估算遵循两步走思路，先拟合持仓金额，再估算持仓明细 样本期内北上资金每日持仓金额的拟合值与真实值走势趋于一致，但在具体数值上仍存在些许差异。其中，可卖空数量的向下取整操作是其中无法避免的误差来源之一。 样本期内，根据拟合持仓明细计算得到的净流入金额与真实披露的净流入金额的变动趋势较为一致，但在具体数量级上会有所差异。不过由于每个季度可以更新一次真实的持仓明细，意味着每个季度我们会重新校正这个过程，以防止误差的不断累积。 滚动22日平滑后拟合的净流入金额累计值与真实净流入金额累计值具有显著的线性关系，𝑅2提升到34.47%。若以预测方向一致性为判断标准，样本期内日度预测胜率约55%，月度（滚动22日）预测胜率约68%。 按照完全已知的持仓金额来对持仓数量进行估算，进而计算得到的净流入结果与真 相关研究报告 实的净流入金额水平差异很小，二者的𝑅2高达92%。 2025年以来北上资金增配A股 《偏股混合型基金指数（885001.WI）：优势、复制与超越》-2023.04.16 《北上资金攻守兼顾因子的构造—定价权与协同效应的融合》-2022.07.01 《北上资金行业配置的双轮驱动力》 -2021.02.23 《陆股通解析：寻找真正的“北境之王”》-2020.08.04 全市场层面，2025年以来截止月28日，北上资金累计净流入金额约476亿元， 净流入趋势与中证800指数的表现相近。 风格层面，主要加仓大盘价值风格个股，累计加仓规模约277亿元，在2月下旬 则开始减持大盘成长类风格个股，从高点累计流出约200亿元。 行业层面，主要流入食品饮料、电力及公用事业和电力设备及新能源等行业，净流入规模均超50亿元。大幅净流出电子行业，净流出金额超200亿元。 个股层面，主要增持长江电力、贵州茅台等个股，增持额度在50亿元附近。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、北上资金的十年变迁3 2、北上资金的数据披露现状5 3、融券个股可卖空信息的局限性6 4、北上资金净流入估算7 4.1、持仓金额估算8 4.2、持仓数量估算9 5、2025年以来北上资金净流入分析10 6、拓展讨论12 6.1、假设持仓金额已知13 6.2、假设持仓金额等价于买入持有金额13 7、风险提示14 图表目录 图1：北上资金流入趋势在2023年下半年后开始拐头3 图2：2024年截至数据停止披露时净流入金额转负3 图3：港交所沪股通及深股通持仓数量查询界面5 图4：港交所沪股通及深股通可卖空数据查询界面5 图5：可卖空信息披露的样本数量在新规实施后明显下滑6 图6：可卖空数量低于30万股的融券个股权重占比在10%~15%之间6 图7：总的净流入与部分净流入不存在线性关系7 图8：总的净流入与部分净流入的走势无共同趋势7 图9：基于可卖空数量信息拟合的北上资金持仓金额与真实值走势趋于一致9 图10：北上资金净流入金额估算值与真实值趋势近似，但具体数值有所差异10 图11：净流入金额的估算值与真实值之间具有线性关系10 图12：2025年以来北上资金整体处于净流入状态11 图13：2025年以来北上资金主要加仓大盘价值风格个股11 图14：2025年以来北上资金净流入食品饮料、电力及公用事业等行业12 图15：在持仓金额已知时，净流入估算效果大幅提升13 图16：持仓金额已知时，拟合值和真实值走势趋于一致13 图17：估算持仓金额与买入持有持仓金额走势趋同14 图18：基于持仓金额反推每日净流入金额在很小的量级14 表1：沪深港通主要政策变迁史4 表2：公募金与北上资金信息披露对比7 表3：2025年以来北上资金主要增持长江电力和贵州茅台等个股12 自2014年11月17日沪股通开通以来，北上资金开始逐渐取代QFII资金成为国内资本市场观察外资交易行为的重要窗口。在前十年间，受益于港交所对北上资金持仓明细动向的持续披露，市场上不同类型的投资者对外资的调仓动向能够做到及时掌握，进而调整自己的交易策略。北上资金的持仓明细数据日益成为大家投研过程中不可或缺的参考，相关研究可参见开源金融工程团队早期研究报告《陆股通解析：寻找真正的“北境之王”》、《北上资金攻守兼顾因子的构造—定价权与协同效应的融合》等。但随着2024年8月16日交易所对相关数据披露政策的调整，蕴含丰富信息的北上持仓明细数据自此便不再可见。 本篇报告，我们尝试回答如何在既有披露信息的情况下，做到尽可能精准地跟踪北上资金的调仓动向。全文主要分为三个部分。第一部分，我们简要回顾北上资金在过去十年间的净流入情况以及监管机构相关政策的变迁过程。第二部分，在港交所停止披露北上资金每日持仓信息后，我们尝试通过剩余可获取的披露信息对北上资金每日持仓明细进行拟合，进而估算出每日净流入水平。与此同时，我们从两个不同的维度讨论了持仓拟合过程中模型设定的合理性。最后，我们根据拟合的持仓信息分析了2025年以来北上资金在市场、风格、行业和个股层面的净流入情况，以供投资者参考。 1、北上资金的十年变迁 按照以自然年为单位进行统计，自沪深港通开通以来，北上资金保持了连续十年的净流入，最高峰时累计净流入金额超过两万亿元，成为A股市场重要的做多力量。但在面临百年未有大变局之下，国内股票市场过去两年面临较大下行压力，海外资本开始从持续流入转变为阶段性流出。 根据图1北上资金净流入走势图，2023年下半年以后，北上资金的流入趋势开始有拐头迹象。2024年以来，截至8月16日，即每日净流入数据停止披露的那一天， 北上资金当年累计净流出68亿元。 图1：北上资金流入趋势在2023年下半年后开始拐头图2：2024年截至数据停止披露时净流入金额转负 25000 20000 15000 10000 5000 0 分年累计净流入（亿元） 累计净流入（亿元） 4322 3517 2942 19972089 686 185 607 900 437 -68 5000 4000 3000 2000 1000 2014-11-17 2015-04-24 2015-09-23 2016-03-04 2016-08-05 2017-01-12 2017-06-22 2017-11-17 2018-04-26 2018-09-27 2019-03-11 2019-08-14 2020-01-15 2020-06-24 2020-11-30 2021-05-10 2021-10-19 2022-03-18 2022-08-24 2023-02-01 2023-07-05 2023-12-06 2024-05-17 0 -1000 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 按照时间先后顺序，我们梳理了沪深港通主要的政策变迁历程。在过去十年间，监管机构和交易所在逐渐优化完善相关政策制度安排，但也存在少数政策潜在降低了信息透明度。 生效时间政策事件政策要点 表1：沪深港通主要政策变迁史 2014.11.17沪港通启动 2016.12.05深港通启动 2018.05.01每日额度扩大 2018.09.17北向看穿机制实施 2019.10.28北向交易实时成交额披露 2021.09.17沪深港通交易日历优化 2022.07.25沪深港通引入人民币柜台 2023.03.13沪深股通标的扩容 2023.07.24内地投资者参与限制 停止披露北向资金盘中实时净流 沪股通正式开通，首次建立内地与香港股市互联互通机制，每日额度130亿元 深股通同步开通，互联互通扩展至深圳主板及中小创股票，每日总额度520亿元 单日额度扩大4倍（沪股通/深股通各520亿人民币） 实施投资者识别码制度，加强跨境监管 首次实时公布买卖交易金额（原为收盘后披露） 新增9个共同交易日，解决节假日交易差异 允许采用人民币计价结算，降低汇率风险 纳入科创板股票，覆盖股票数量扩大至约3000只 明确沪深股通投资者不包括内地投资者 不再披露北向资金的实时买入、卖 2024.05.13 2024.08.16 资料来源：开源证券研究所 入金额 停止每日披露北向资金持仓明细 出交易金额及交易总额 取消北向资金实时持仓信息披露，仅保留月度汇总数据 2024年4月12日，上海证券交易所、深圳证券交易所及香港交易及结算所有限 公司分别对沪深港通交易信息披露机制进行调整。2024年5月13日起，北上资金实时净流入金额不再披露。调整后，沪深股通方面，港交所调整了交易信息实时披露安排，不再披露沪深股通实时买入交易金额、卖出交易金额和交易总额；沪深股通当日额度余额大于或等于30%时，显示“额度充足”；小于30%时，实时公布额度余额。 2024年8月16日起，北上资金单只证券的托管机构持仓数量亦停止按日披露。沪深港交易所将盘后披露安排调整为：每日收市后披露沪深股通成交总额及总笔数、ETF成交总额、当日前十大成交活跃证券名单及其成交总额，并按月度、年度公布前述数据的汇总情况。每季度第5个沪深股通交易日公布上季度末单只证券沪深股通投资者合计持有数量。 上述政策的调整对投资者了解北上资金的动向造成了一定的困扰。那么是否还有其他的方案来对北上资金的调仓行为进行大致的监测？ 2、北上资金的数据披露现状 根据所查阅资料，目前港交所官方公布的可用信息包括两个维度，分别是季末第5个交易日披露的详细持仓数据和每日披露的部分融券个股的可卖空数量数据。 图3是港交所每个季度结束后披露的北上资金在陆股通标的上的整体持仓数量。虽然港交所依然披露不同托管机构的持仓明细数据，但在后文进行北上资金个股持仓数量拟合的过程中，我们并没有办法落实到不同托管机构维度。因此，在实际建模过程中，我们仅针对北上资金整体的持仓情况进行拟合估算。 图3：港交所沪股通及深股通持仓数量查询界面 资料来源：港交所、开源证券研究所