滞涨担忧再起 贵金属高位盘整

研究员：王露晨期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 ◼近日，黄金整体延续在历史高位附近震荡的偏强走势，市场交易的主要驱动主要有三点： 第一是特朗普政府加征进口关税带来的不确定性：1月下旬以来，特朗普相继宣布了对加拿大、墨西哥、中国等国家的关税政策，对钢铁、铝、铜等商品的关税政策，并坚称将在4月实施对等关税政策，尽管这些政策的落地力度和节奏仍时有冰花，但市场一直担心贸易战如果升级可能在未来扰乱全球供应链、抬升通胀并拖累全球经济表现，由此产生的避险情绪令黄金价格得到支撑。 ➢第二是美国宏观面的健康状况：自2月下旬起，美国包括1月零售月率、2月标普服务业PMI、1月ADP小非农等在内的宏观数据均意外疲软，市场对于美国未来经济的信心进一步下降，担忧美国可能陷入滞涨，叠加上述关税政策可能带来的负面冲击，美元遭遇连续下挫，10年美债收益率也偏弱运行，相应地对黄金则形成了利多。 ➢第三是地缘政治的波动情况：2月下旬，随着乌克兰潜在和平协议签署的可能性的增加，黄金的强劲走势出现松动。而上周末乌克兰和美国的矿产协议的签署意外出现波折，为俄乌和平的前景增添了扰动，黄金止跌反弹。但近日泽连斯基态度有所软化，矿产协议签署的可能性再次增加，再次利空黄金。 ➢另外，还需要一提的是，2月市场由于担心特朗普政府将对黄金加征关税，Comex黄金市场出现溢价，由此引发的平仓和套利交易进一步使美国之外的黄金现货市场出现了流动性的紧张。但当前，伦敦的黄金租赁利率已经由极端的5%的水平回落到1%以下，Comex黄金和伦敦金的价差也缩小至正常的区间，这意味着黄金流动性的紧张已得到了较大程度的缓解，而前期快速累积的多头仓位则存在回调的风险。 逻辑分析 ◼当前市场的不确定性较高，多空因素交织。所以对于短期投资者，可以区间震荡思路为主，等到新的因素推动黄金突破震荡区间再做顺势交易；而对于长期投资者，在贸易逆全球化、货币超发等宏观背景下，仍可逢回调入场，将黄金作为资产配置的压舱石。 交易策略 ◼单边：背靠5日均线支撑持有前期多单。◼套利：观望。◼期权：观望。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 短期市场交易主线：关税担忧、地缘政治 特朗普表示不急于加征关税，关税可能成为“巨大力量”。 全球贸易风险指数 联合国安理会对美国提出的关于乌克兰问题的决议草案进行表决。中国、美国与俄罗斯在内的10个国家投赞成票，5票弃权，决议获得通过。 乌克兰同意美国矿产协议；特朗普透露将在某时解除对俄制裁。 贵金属现货流动性紧张逐步缓和 ◼黄金相关的空头平仓或套利交易令不同市场间发生联动，从而推动金价走高。白银也有相同的情况发生。 ◼伦敦金和纽约金之间的价差已经逐渐回落至历史平均水平，伦敦市场的黄金租赁利率也进一步走低，表明现货市场的流动性已经逐渐恢复正常。 降息预期乐观情绪增加 ◼左图显示，当前市场押注市场当前认为3月维持利率不变的概率微降至93%，认为5月维持利率不变的概率降至59.2%；对6月、9月、12月降息的押注分别继续小幅为51.2%、39.8%、32.2%，降息次数预期维持在3次。 ◼右图则展示了24年下半年以来市场对于降息押注的变化，可以看出7-8月对于降息的信心得到提振，尤其是当8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。但从9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。但2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 2024年全年GDP达到2.8%，好于早些时候的预期。 •占其经济体量三分之二的消费部门仍处于扩张之中，拉动美国GDP增长，其中服务业稳定而持续地对美国经济的增长做出最为显著的正的贡献；同时，投资部门也紧随其后地支撑美国经济。 GDPNow预测模型对美国1季度GDP的预测下调为负值 GDPNow模型是由美国亚特兰大联邦储备银行开发的一种高频实时预测工具，旨在通过整合高频经济数据，对当前季度的美国GDP增长率进行动态估算。自2014年推出以来，GDPNow模型的连续预测与实际GDP数据的吻合度较高，尤其在数据充分时（如临近季度末）表现更为可靠，市场认可度较高。 GDPnow预测模型中的分项变化 具体从GDP预测值的各分项看： •2月28日预测下调为-1.5%：主要是由于对消费和净出口分项对经济的贡献作用的预测走低。•3月3日预测进一步下调为-2.8%：主要是由于对消费贡献的预测进一步走低、对投资分项的预测有所下降。 美国经济——消费 ➢整体来看，美国居民消费趋于降温。 •美国个人对于服务业的消费占比持续走高，逐渐趋近疫情前的水平。 •个人超额储蓄恢复至正常水平。个人支出同比下行的斜率趋缓。 •美国1月零售销售月率-0.9%，预期-0.1%，前值由0.40%修正为0.7%。或是天气和山火等原因影响，后续需要观察。 •美国2月ISM制造业PMI 50.3，预期50.5，前值50.9。新订单和就业均出现萎缩，同时材料采购价格指数飙升至2022年6月以来的最高水平，凸显通胀压力。 •美国2月标普全球制造业PMI终值52.7，为2022年6月以来新高，预期51.6，前值51.6。但标普首席表示尽管制造业产量以2022年5月以来的最快速度增长，新订单也以一年来的最佳速度增长，但有许多迹象表明，这种改善可能是短暂的。 •美国2月标普全球服务业PMI终值51，为15个月以来新低，预期49.7，前值52.9。美国2月ISM非制造业PMI 53.5，预期52.6，前值52.8。 •这组数据令市场对美国经济陷入滞涨的担忧增加。 ➢美国2月季调后非农就业人口15.1万人，预期16万人，前值由14.3万人修正为12.5万人。美国2月失业率4.1%，预期4.00%，前值4.00%。 ➢美国至3月1日当周初请失业金人数22.1万人，预期23.5万人，前值24.2万人。 ➢总得来看，过去一年以来，美国职位空缺数逐步下降，同时，无论是月度的新增非农数据还是更加高频的当周初请失业金人数，去除极端天气、罢工等偶发性因素的影响，都基本维持在较为均衡稳定和健康的状态， ➢失业率小幅走高，虽有波折，但当前稳定在4%-4.2%附近，也达到了美联储希望看到的水平。 ➢在这种背景下，美国居民的平均薪资随着劳动力市场的降温而逐渐下降，但同比增速当前还维持在4%左右，高于疫情前的3%~3.5%区间，仍是能够对消费起到良好支撑作用的水平。 资料来源：iFinD银河期货 ➢1月CPI超预期，市场对通胀反弹的担忧加剧，不排除季节性因素的影响，但后续需要观察，尤其是特朗普的加征关税和对内减税等政策，令通胀前景的不确定性增加。 ➢美国1月未季调CPI年率3%，预期2.90%，前值2.90%，为2024年6月以来最大增幅。美国1月季调后CPI月率0.5%，预期0.30%，前值0.40%，为2023年8月以来最大增幅。 ➢美国1月未季调核心CPI年率3.3%，预期3.10%，前值3.20%。美国1月季调后核心CPI月率0.4%，预期0.30%，前值0.20%，为2024年3月以来最大增幅。 15GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 •伴随着COMEX黄金库存的快速增加（翻倍），LBMA的黄金库存相应出现下降，和前文所述的由于关税担忧带来的货物“搬家”的描述一致。 •国内上期所黄金库存相对较少，上金所则未披露相关数据。 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端较为稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳，亦有机构认为同比将降低。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2023年全球白银供给量为31436吨，基本和上一年持平。2023年白银全球需求37169吨，较上年增加16%。白银需求主要包括工业用银20354吨（光伏用银6019吨）、银首饰6317吨、银器1717吨和投资7561吨。供需缺口达到5732吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2024年，世界白银协会预计供给将下降1%，为31222吨。需求方面，预计工业用银将增长9%，主要由光伏行业用银驱动。预计2024年的白银供需缺口将扩大至6697吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。 •最新的供需平衡世界白银协会通常在每年的4月发布，其中将公布2024年的供需和对2025年的预测。 •同样的，和黄金一样，由于市场担忧美国将对白银加征关税，交易员正在将伦敦的白银搬向美国。 •从库存总量来看，近期包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量，由有统计以来的历史低点反弹。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向